2009年4月，中国房地产市场的“回暖”似乎得到了延续，但全面、客观地看，中国的房地产市场其实仍处于危机之中。

    一、房地产新增投资并未回暖

    整体上看，今年前4个月房地产投资仍然低迷，各项数据同比增幅比去年同期及前9年同比增幅平均值均有大幅回落（表1）。

表1 2009年1-4月房地产投资同比比较

    3月，全国商品房销售面积为6200万平方米，销售金额为2661亿元；4月销售面积和销售金额分别为6300万平方米和2937亿元，分别环比增长1.61%和10.37%。在销售环比增长的情况下，4月房地产投资环比却是下降的（表2）。

表2 2009年4月房地产投资环比比较

    央行一季度的货币政策执行报告显示：银行业一季度新增房地产开发贷款为2218亿元，而去年同期仅增加961亿元，同比多增1257亿元。说明房地产企业并非因为银行收紧银根而被迫减少新增投资。

    美国新屋开工率是美国，甚至全球都密切关注的一个数据，因为这反映美国房地产企业对未来的信心，实际增加的投资对整个经济的影响也非常大。而目前国内舆论似乎普遍把眼光专盯住销售的增长，却“回避”了房地产行业的投资全面下滑的事实。难道真是当局者迷，旁观者清？

    房地产作为拉动中国经济增长的支柱产业，新增投资至关重要。1-4月，房地产投资额小幅增长，而新开工面积、购地面积、土地开发面积均明显下滑，对钢材（建筑用钢材占中国钢铁产量的一半）、水泥等行业的经营构成压力，对严重依赖土地出让金收入的地方财政来说，也将会捉襟见肘（图1），建筑业农民工的就业与收入同样不容乐观。

    二、商品房销售的回暖基础并不健康，也不可持续

    从数据上看，今年三四月份的商品房销量明显回升。1-4月，中国商品房销售面积为1.76亿平方米，同比增加了17.55%。其中1-2月累计成交5100万平方米，月均2550万平方米，而3月和4月分别为6200万、6300万平方米，环比大幅增长。但是实现这种增长的背景是什么？对比2007年和2008年3-4月中国商品房销量和银行业新增居民中长期消费贷款数据（以下简称“相关贷款”）可发现（表3）：在房地产市场“沸腾”的2007年，相关贷款仅增加了896亿元，商品房销量就实现了16.25%的增长。而今年同期的新增相关贷款超过了2007年和2008年同期新增相关贷款的总和，销量仅仅同比增长了17.55%。

表3 商品房销量与新增居民消费贷款

    进一步分析，今年3-4月的商品房销售金额中，相关贷款占了34.89%，相比2007年和2008年同期大幅提高（表3），比去年提高一倍以上。原因之一可能是房地产企业虚假销售，套取银行房贷资金。主要原因则是中国居民储蓄越来越无法支撑高房价。

    中国的房地产市场与美国、欧洲最大的不同是中国人普遍有较多的净储蓄，因此中国的房价收入比有适当高于国外的基础。但中国人的储蓄积累并不太多。2009年3月末，中国储蓄存款总额为24.3万亿，按13亿人口算，人均存款1.87万元。但人均存款的中位数显然要远远低于平均数。有两个非常真实的数据可以说明中国的贫富差距：一是招商银行私人银行（门槛1000万元）客户仅占该行客户的0.016%，但却占到该行客户总资产的16%；二是金葵花客户（门槛50万元）的资产占该行所有客户资产的64%。中国的贫富差距越高，则因少数富人对房价并不敏感，有较强的购买力，就越能吹大中国的房价泡沫。但最终支撑房价的，还是大多数人的购买力。银行贷款占房地产销售金额的比例大幅提高，说明富人投资房产的现象减少。而普通中低收入居民不得已降低首付，增加贷款比例。中国居民储蓄对房价泡沫的支撑岌岌可危。

    美国房地产泡沫破灭之前，美国房价收入比为4.5倍，而目前一线城市是该水平的三四倍，二线城市是该水平的两三倍。今年以来，即使是“粉饰太平”的保守的城镇登记失业率，也从去年一季度的4.0%提高到今年一季度的4.3%。统计对象只有企事业单位、机关与社会团体，不包括社会中小企业的城镇职工人平均工资的同比增幅，也比去年同期下降了4.9个百分点。因此收入的增长根本不足以维持房价的泡沫。

   在中国房地产价格泡沫远远脱离普通居民收入水平的情况下，房地产销售的回暖，主要依靠银行贷款的推动，这是不可持续的。预计5月，或6月，就会出现销量环比负增长的局面。

    三、商品房空置情况并未得到缓解

    在销量明显增长的情况下，房地产企业不仅反常地减少了新开工面积，而且大大提高了商品房竣工的速度（图2）。因此，虽然三四月份商品房销售情况良好，但全国商品房空置面积在3月份创了新高（图3）。

    有必要说明的是，根据统计局的定义，空置商品房是指竣工以后没有销售或出租的商品房，不包括未竣工的商品房。3月末空置面积有16682万平方米，按今年1-4月的平均销售速度，约110天后中国就无房可卖，按今年3-4月的销售速度，80天后就无房可卖。但中国是世界上少数几个可销售未竣工的期房的经济体，因此算上可销售的期房，中国的空置商品房更庞大。以北京为例，截至2009年5月18日，可售现房为1958万平方米，可售期房则达到2033万平方米。北京无论面积还是人口，仅占全中国很小的比例，可售房却相当于3月全国空置商品房面积的约四分之一。

    除了可售期房，中国还有大量炒房人手中的可售二手房。以上海为例，截止5月21日，在售一手房有647万平方米，而挂牌的二手房有1016万平方米。

    2006年曾出台了调控房地产市场的“国六条”，一些实质性的调控措施在执行过程中根本未得到严格落实，调控成为“空调”。即使是其中最不具有调控冲击力的第6条：“完善房地产统计和信息披露制度，增强房地产市场信息透明度，全面、及时、准确地发布市场供求信息，坚持正确的舆论导向”，直到目前，也未得到认真执行。以商品房空置面积为例，只公布现房空置面积而不公布期房空置面积。并且哪怕是现房空置面积也是不定期公布。在统计局今年各月的全国房地产市场运行情况的公告中，从未见过空置面积的数据，即使是Wind也无从得到2月和4月的数据。而各城市的房地产管理部门，更可能通过控制颁发商品房预售许可证的速度，来制造供不应求的表面现象。而一些假按揭、虚假成交后反复撤销的行为，不仅不能被有效公布，更鲜有得到处罚的案例。

    四、中国房地产最困难的时期远未到来

    且不论成交的销售是否可持续，中国房价的泡沫有多大，仅从供求关系上看，中国房地产市场面临一场大危机，中国房地产市场最困难的时期远未到来。

    从全国来看，2004与2005是房地产市场的一个分水岭。1999年到2004年，商品房竣工面积一直多于销售面积，但竣工面积过剩率（（竣工面积-销售面积）/竣工面积*100%）逐年收窄。而从2005年开始，竣工面积过剩率由正转负，并且逐年下降（图4）。而全国房价在2004年下半年开始，上涨速度明显加快。2007年是竣工面积过剩率最低的一年，当年也是中国房价最疯狂的一年，但这一年也是该指标出现拐点的一年。

    在中国商品房竣工面积过剩率不断下滑，房价持续上涨的同时，远期供应当年销售率（新开工面积/销售面积*100%）始终维持在高位，并且在2005年形成了向上的拐点（图5）。这个指标未必科学，但新开工面积经历一个商品房建设周期，将形成现房的供应，形成期房供应所需时间更短。从供求关系来看，只有未来销售量与新增供应相当，房价泡沫才可能得已维持。但去年以来，房地产销售增速明显放缓，而未来新增供应必然大幅增加，结果只能是中国商品房全面过剩。以2007年新开工面积9.46亿平方米为例，假设上市周期为三年，则2010年上市销售。以2008年销售面积6.21亿平方米为基数，2009和2010年的销售要复合增长约23.42%才能在2010年消化当年的新增供应，这比今年1-4月销售面积17.55%的增幅，高出5.87个百分点。在剩余的8个月内，销量必须同比增长25.76%。如上市周期为两年，则2009年销量必须同比增长52.33%才能消化供应，市场根本无法承受。

    因此，在经济增速下滑，居民收入增长不容乐观，房价远超居民收入水平的情况下，前期的大量投资带来的巨量商品房供应，将使得未来数年中国房地产市场将面临供应严重过剩的危机。

    形成供应过剩的一个重要原因是居民追涨杀跌的心理。自1998年房改以来，房价持续上涨，市场形成了一个上涨的心理预期，因此投资性购房、提前购房虚增了实际需求。这就是为什么处于20-40岁住房需求年龄段的人未明显增加的情况下，2007年中国商品房销售面积是1999年的5.69倍，是2000年的4.48倍，是2001年的3.66倍。当房价持续上涨的预期不再，房地产销售面积不仅不会保持2000-2007年年均24.67%的高速增长，还会持续下滑。而投资性购房人的抛售会增加市场供给，提前购房人因需求被提前释放，减少了目前和未来的需求。

    五、商业地产进入下行周期

    受经济增速下滑的影响，商业地产去年就进入了下行周期。一线城市优质写字楼的租金与价格均明显下滑（图5，图6）。根据仕邦魏理仕的统计，今年一季度，北京优质写字楼市场的租金较上季度下降4.9%，空置率小幅回落0.9个百分点，为21%；上海优质写字楼租金环比下跌6.8%，空置率升高2.1个百分点，为12.5%。戴德梁行预测2009年末，上海甲级写字楼空置率将超过22%。从历史数据来看，商业地产的拐点一旦形成，将持续相当长的时间。

    总之，今年商品房销售形势的回暖起到了一叶障目，不见泰山的作用，使得人们普遍误解了目前的房地产市场。房地产市场总体并未回暖，新增投资下滑将拖累中国经济，中国房地产市场最困难的时期也远未到来。

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    一、中国经济一季度整体低迷，但局部有所回暖

    （一）经济整体仍然低迷

    1、工业企业经营效益大滑坡。一季度，规模以上工业增加值同比增长5.1%，比上年同期回落11.3个百分点，是15年来最低点。实现利润2191亿元，同比下降37.3%，而去年同期为3482亿元,同比增长16.5%。如考虑到油价大跌，石油加工及炼焦业由去年同期净亏194亿元转为盈利117亿元，下滑会更严重。前两个月整体工业企业营业收入同比下降3％，这是过去22年中第一次出现负增长。

    2、外贸特别是出口大幅下滑。一季度中国进出口总额同比大幅下滑20.9%，去年同期增长27.76%；出口总额同比减少17.1%，去年同期增长30.35%。财政部分别于去年8月初、11月初、12月初，今年1-3月月初，6次密集提高退税率，一季度出口退税同比大增29.7%，但出口仍大幅增长。说明出口形势异常严峻，财政刺激出口的政策初战告负。

    3、一季度外商直接投资同比减少20.6%，而去年同期大幅增长61.26%。

    4、一季度全国财政收入共14642.05亿元，同比下滑8.3%，税收收入下滑10.3%。而1999-2008年的十年间，中国财政收入平均每年增长20.18%。

    5、前几年长期供应紧张的煤、电、油、运，需求由热转冷。原煤、发电量、煤油与柴油、原油产量和净出口、铁路与港口货物运输量，要么同比下滑，要么增速比往年明显回落。中国经济自身的活力仍不足，生产活动未明显恢复。

    一季度中国原煤产量增长6.36%，而去年同期增长14.6%。

    2月份中国发电量同比增长5.9%，结束了数月同比负增长的局面。但3月发电量再次同比减少0.71%。整个一季度，全国用电量下降4.02%，其中工业用电量下降8.38%。

    一季度中国煤油和柴油产量下滑（表1）。而柴油是长途客、货运汽车的主要燃料。汽油产量上升，还是在去年12月和今年1月，汽油出产价分别下调900元/吨和140元/吨的情况下实现的。

表1 成品油产量

资料来源：Wind

    一季度，中国成品油和原油出口增加，进口量下滑，净进口下滑（表2）。在经济上升周期内，为保国内成品油供应，中国一度停止成品油的出口，反差明显。

表2 成品油与原油进出口

资料来源：Wind

    一季度中国原油产量出现负增长（图1）。中国的石油近四成需进口，国内原油开采十多年来一直满负荷进行。2003-2008年，只有去年1月因大雪灾产量才有负增长。

    6、钢铁行业经营形势短暂好转后进一步回落。前3个月钢材出口同比分别下跌54%、50%和60%，粗钢产量分别同比增长2%、4%和-4%。而代表钢铁行业景气度的几个指标在回升后，因需求不足再度连续下跌（图2），库存明显回升（图3），钢企再度减产，这也影响了发电量的回升。钢铁行业由去年同期盈利440亿元转为净亏损33亿元。

1、固定资产投资保持了高速增长。一季度，全社会固定资产投资28129亿元，同比增长28.8%，比上年同期加快4.2个百分点，如考虑到生产资料价格下跌，实际增长更多。

2、居民收入与消费稳步增长。一季度城镇、农村居民人均可支配收入和现金收入，实际分别增长11.2%和8.6%。社会消费品零售总额29398亿元，实际增长15.9%，同比加快3.6个百分点，比去年全年加快1.1个百分点。

3、商品房销售回升。一季度销售面积与金额分别增长8.22%和23.07%。

4、3月份PMI指数连续4个月回升，并且是6个月以来第一次超过50。

5、银行新增贷款大幅增加。1-3月，银行业新增贷款分别为1.62万亿、1.07万亿和1.89万亿元，一季度货款同比大增27.11%。

6、汽车产销量回升明显（表3）。

表3 中国汽车产销量

资料来源：Wind

7、1-3月，民航国内旅客运输量分别同比增长21%、13%、14%，自2008年3月之后再次回归两位数增长。

    二、部分经济指标好转并不代表经济内在活力已经上升

    （一）表现良好的部分指标并不令人乐观

1、大雪灾使得去年各项指标基数较低。去年一季度发生了百年不遇的雪灾，因此今年一季度航空运输量、社会消费、固定资产投资、发电量等各项指标的表现要打个折扣。

2、房地产业整体形势仍然严峻。回暖的仅仅是销量，而投资全面下滑。

商品房销售回暖的原因主要是一再降低的利率，各级政府推出的系列优惠政策使得部分边缘需求转为实际需求，另外去年商品房整体销量同比下滑18.51%，积累了不少持币待购的需求。并且销量上升以自住为主，投资性购房并未回暖。北京一季度新房成交平均套型面积为69平方米（其中3月为64平方米），而去年同期为164平方米；上海一季度成交户型面积约为68平方米，同比也大幅下降。在销售整体回暖的情况下，截至3月底，北京有80个楼盘出现零成交，这些楼盘多数为别墅项目、高档楼盘及部分性价比低的中档楼盘。

商业地产形势更加糟糕。一线城市的空置率上升，租金下滑明显。2月12日，《北京商报》报道，受金融危机影响外资金融企业租户不断减少，北京CBD写字楼的空置率已达35%，为5年来的最高水平；租金同比下降4.5%，为北京CBD区域3年来首次出现租金下滑。高力国际的报告显示：第一季度上海甲级办公楼总体空置率创至2005年以来新高，达到12.3%，整体市场租金季度环比下跌6.2%。从历史数据来看，GDP下滑周期内，商业地产价格与租金将长期下滑（图4、图5）。

    销售回暖只是缓解了商品房库存，房地产投资对经济的拉动才是关键，但一季度中国房地产投资情况全面恶化（表4 ），各项数据比去年同期和前9年平均数据均大幅回落。除施工面积因受多年累积开工和竣工面积影响变化较小外，其余四项指标至少回落了20个百分点。3月是一季度销售情况最好的一个月，成交6200万平方米，去年3月为5300万平方米，增加16.98%，但新开工面积为9300万平方米，去年同期为11300万平方米，下滑17.7%。春江水暖鸭先知，最了解市场的开发商，并不看好有限的回暖。

表4 中国房地产投资

资料来源：Wind

    3、PMI指标的表现有分歧。物流与采购协会公布的PMI指标明显回升，但法国里昂证券公布的中国3月PMI为44.8，环比2月的45.1小幅下降，结束连续3个月回升走势，并且连续第八个月处于50以下（图6）。这可能是前者的PMI样本以大中型国有企业为主，而真正创造就业的小企业，并未走出经营困境。另外PMI指标在经济扩张和收缩时期的意义是不一样的。3月末的MPI值超过了2005年6月末的53.2、2006年6月末的53.9、2008年6月末的53.5，但这三个时期中国季度GDP分别同比增长10.1%、11.5%和10.1%，而今年一季度GDP同比增速远低于10%。

5、虽然城镇居民收入增长10.21%，但根据有关部门对北京市人均工资数据的质疑的解释，统计对象只是企事业单位、机关与社会团体，并没有将社会中小企业纳入。因此收入增长的数据并未反映中低收入群体收入下滑的情况。并且城镇居民人均可支配收入增幅比去年同期下滑1.25个百分点，而农村居民现金收入的增幅则大幅回落了10个百分点，反映农民工失业情况比较严重。

6、银行贷款的增长不足于托起经济。1996年前三季度，中国银行业各项贷款分别同比大幅增长38.13%、44.06%和39.14%，但中国季度GDP数据继续回落，直到1999年第四季度才见底（图7）。而中国一季度贷款虽然数量惊人，但同比仅增长了27.11%。并且从二季度开始，新增贷款将远低于一季度。

在中央政府自去年末就大力刺激经济（一季度全国财政支出同比大幅增长34.8%），CPI与PPI同比增幅之差大幅回升（图8），企业经营利润空间扩大，银行在政策和“舆论暴力”的要求下冒险大量放贷的情况下，一季度GDP仅仅同比增长6.1%，比上年同期大跌4.5个百分点（图9），并且这是1999年第四季度以来的最低水平。说明中国经济并未自发地复苏，不应盲目乐观。

1、从历史数据来看，中国GDP下滑周期不少于两年。自改革开放以来，中国的GDP增长率经历了四个下跌周期（图10）。第一次是从1978年的11.7%降到1981年的5.2%（1980年反弹了0.2个百分点），历时3年；第二次从1984年的15.2%降到1986年8.8%，历时两年；第三次从1987年的11.6%降到1990年的3.8%，历时三年；第四次从1992年的14.2%降到1999年的7.6%，历时7年。第二次下滑周期虽然只有两年，但第三年的同比上升，从更长的周期来看，只是1984年至1990年的长下跌周期的一次反弹。另外自1990年代以来，中国经济周期的时间跨度明显大于上世纪七八十年代，在中国经济高增长8年后，仅仅一两年就实现复苏是不现实的。

四、本轮经济衰退是多重下行力量的叠加，走出困境可能需要较长时间

（一）外部环境不容乐观

自加入世贸组织后，外贸就是中国经济持续高速增长的重要推动力。与中国出口快速增加相对应的，是美国为首的发达经济体的过度消费，二者其实都是不可持续的泡沫。

目前中国主要出口市场都陷入数十年来最严重的经济衰退。2008年第四季度，欧盟GDP环比下降1.5%；美国GDP折合成年率下降6.3%，是26年以来最低；日本GDP环比下滑3.3%，按年率计算下滑了12.7%，是30多年最大降幅；韩国GDP数据修正后环比萎缩5.1%，为亚洲金融危机以来最差。加上香港（大陆对香港出口大部分是转出口到发达经济体），五大经济体占中国出口总额的64.9%。

以美国来看，在经济持续衰退的情况下，美国的失业率不断上升（图13），股市和楼市的大跌又使得美国家庭的资产大幅缩水，储蓄率不断上升（图14），对中国的进口将持续疲软。美国人有可能在最近几年，甚至长期被迫告别前几年接近零储蓄和高消费的生活与消费方式，将储蓄率持续地维持在接近5%的水平，这既是美国消费泡沫的结束，也会长期地挤压中国出口的泡沫。

中国的出口品技术含量低、无品牌优势、利润率低、抗风险能力差，中国出口商处于全球贸易食物链的最底端，自2005年以来对美元升值较多（这是欧盟成为中国第一大出口市场的重要原因），自去年下半年以来，对欧元等货币升值较多，利润空间大大缩减。在东欧、东南亚国家等经济体货币贬值的情况下，中国的出口恐将持续疲弱，即使国家增加对外国进口商的补贴（出口退税），中国的血汁工厂也未必能继续当外国消费者的“丫环”

（二）中国的三大经济周期的调整远未结束

1、中国的库存周期（基钦周期）并未结束。去年末以来，受需求骤然下降的影响，企业开工率下降，中国生产资料和产成品库存一度下降，但一季度企业开工率上升后，因需求不足，库存再度上升，企业清库存的周期并未完成（图15、图16）。

房地产开发周期约有两三年，因此房地产行业周期非常长。罗伊.温茨利克和克拉伦斯.朗分别对1795-1973年和1868-1935年美国房地产市场的研究分别发现，美国的房地产周期为18.33年和18年。中国自1998年房改以来，房地产投资始终高速增长，2007年增速达到顶点（图18）。目前的房价普通居民无法承受，但之前数年持续增加的新建房将陆续上市，房价长期看跌。目前的调整远未到位，房地产业将持续拖累中国经济。

4、中国改革开放与WTO红利刚刚见顶。在改革开放之前，一些不合理的制度和落后的思想观念束缚了经济的发展。而目前改革开放、加入WTO的红利已经见顶，环境污染、高能耗、教育水平低下、科技水平落后等问题却日益成为中国发展的瓶颈。

（三）短期内中国经济缺乏复苏的推动力

改革开放以来，中国经济增长有三次明显的上升周期，各有特殊的推动因素（表5）：

表5 中国三次经济上升周期的推动力

未来中国或许只有靠内需才能实现可持续的增长。但长期以来，中国GDP中最终消费的比例不断降低（图19）。中国内需不足最大的障碍是普通居民收入不高，国家财政和企业主在经济成果中占的比例越来越大，贫富差距也比较大，富人有消费能力而消费需求不足，中低收入居民，特别是农村居民有消费需求但消费能力不足。另外住房和教育的高负担，也抑制了普通居民的消费需求。这三个问题的解决，都不是短期内可以实现的，因此内需无法成为中国经济进入下一轮增长周期的推动力。

 预期未来一两个季度，季度GDP好于一季度的概率较大。但经济周期及中国经济的基本面决定了中国经济在2009年不大可能复苏，并很有可能进一步下滑。中央政府推出的4万亿经济刺激计划作用非常有限，主要目的还是抛砖引玉，推动民间资金的投入。在中国产能过剩较为严重、外需明显下滑、内需不足、房地产泡沫刚开始破灭的情况下，民间投资不大可能维持高增长。并且这4万亿的投资计划名义上是为了刺激内需，实际主要还是在搞投资，穿新鞋走老路，搁置了进行深层次经济改革，头痛医头，脚痛医脚，追求短期好看的GDP数据，结果恐怕适得其反，损害了中国经济增长的可持续性。

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    一、长期、整体来看，房产和股票的增值收益都微乎其微

    以1963年为起点，2008年为终点，美国累计CPI上涨了603.65%，房价累计上涨1029.32%，道琼斯指数则上涨了1050.34%（图1），相当于在45年中各自的复合涨幅分别为4.43%、5.53%和5.58%。即扣除通胀的因素，在这45年中长期投资于美国的房产和道琼斯指数，只能取得1.1%和1.15%的年净收益。

    相对而言，房价的上涨更平稳，股市则起落幅度较大。但无论是房产还是股票，如短期涨幅明显高于长期平均的涨幅，必然迎来调整。因此短期内，投资于房产或股市（特别是单个的股票），也许可以取得明显高于长期平均水平的收益（前者如2002年至2006年初的美国楼市，后者如历次股市大牛市），但从长期的角度，整体地看，美国的房产和股票并不存在暴利。

    二、房产长期增值回报远不如股票

    从以上的统计来看，1963年-2008年，投资美国房产和道琼斯指数的增值回报不相上下，但从更长期的角度来看，房产增值回报不如股票（表1）。从1930年至1990年，以5年为间隔，选取了13个时间区间数据，分别与1995年的数据相比，仅在1960年和1965年长期投资房产的增值回报高于道琼斯指数，并且1960年的投资增值回报仅略微高于道琼斯指数。而其他时点，房产投资的增值回报都不如道琼斯指数。即使在1930年末，在道琼斯指数为164.38点（明显高于1932年大熊市最低的41.22点）的高位时投资，长期增值收益仍高于房产一倍左右。

表1 美国房产与股票长期回报比较

    需要说明的是，表2的比较是以1995年的美国全国房屋平均价格和1995年末的道琼斯指数收盘价（5117.10点）为参照。因1995年之后，美国先是股市的大牛市，随着2003年美国股市调整到位，楼市和股市的泡沫又一同膨胀，随后泡沫又先后破灭，所以不宜以这个时期的房价或股市指数计算长期投资收益。同样，1930年底之前美国股市泡沫大膨胀又急剧破灭，同时相关的数据也难以取得。因取选取1930年-1990年的房产价格、道琼斯指数与1995年的数据来进行比较。

    三、房产租金收益率高于股息率

    投资于房产除了房价上涨带来的增值收益外，还可取得租金收入。同样，投资于股票除了股票上涨带来的资本利得收入外，还可取得现金分红。房产的租金回报率要明显高于股息率。

    从1965年至2008年，美国的自有住房率长期徘徊在63%与70%之间（图2），即长期有将近三分之一的美国家庭租房居住，同时有大量的投资者投资于房产取得稳定的租金收入。

    长期来看，美国房产出租的名义回报率比较高（表2）。

表2  美国房产租金收益率

    美国房产较高的名义租金年收益率有两个基础：

    1.通胀率。美国1913年-2008年，95年间的算术平均通胀率为3.48%，只有当长期平均的房租回报率高于通胀率，才会有投资者投资于房产并出租。以表2的数据来看，1970年的房租名义回报率高达7.16%，但因通胀率高达5.7%，实际收益率仅有1.46%。1980年房租名义回报率为5.24%，同年通胀率高达13.5%，实际回报率是-8.26%。

    2.房贷利率。根据美国抵押贷款银行协会公布的数据，自1990年到2009年3月20日的18年间，美国购房贷款30年固定利率的算术平均数是7.22%（图3）。假设投资人申请了相当于房款一半金额的贷款，则相当于付出了约3.61%的资金成本。

    以上简单计算的通胀率和房贷利率，使得租金年收益率超过7.09%的部分才是净收益。因此美国的房产租金回报率始终维持在较高的水平。

    美国股市平均的股息率要低于房产租金回报率（图4），1930-2003年，标普500指数的长期算术平均股息率为4.12%，但总体上是不断下降的趋势，1990-2003年，算术平均股息率仅有2.16%。

    总体上看，随着通胀率和利率的下降，美国的房产出租回报率和股息率近二十年来都明显下降，但前者一般都高于后者。

    四、税收成本的比较

    美国的股票投资，不需要根据所持股票市值缴纳税收。

    房产税是在美国买入房产不得不承担的一种成本。房产税是美国地方政府最大和最稳定的财政收入来源，地方政府所管辖的幼儿园、学校、公共图书馆、医院、公园、公共交通以及警察、消防部门和街区维护等方面的开支，都主要靠房地产税收入来维持。根据穆迪的统计，除阿拉斯加之外的美国50个州，算术平均的房产税税率为1.44%。

表3  美国各州的房产税税率

资料来源：Moody’s Economy.com

    综合地看，从1930年至1995年，美国的复合通胀率为每年3.42%。同期，以道琼斯指数为代表的美国股市年均复合上涨5.43%，平均股息率为每年4.43%，股票投资整体收益为每年9.86%，扣除通胀因素后的净收益为6.44%；美国平均房价在此期间每年复合上涨4.34%，扣除通胀率和以2007年美国50个州算术平均房产税税率后，净收益为-0.52%。但房屋产权人可取得租金收入，或节省租房的生活成本。因此美国房产长期租金收益率是否高于6.96%，是房产投资收益率是否高于股票的界限。按表2的数据，1955-2000年美国房租收益率的算术平均数为6.92%。但美国的储蓄率长期以来一直都比较低（图5），美国人买房普遍要借助于贷款，因此投资房产的资金成本不可忽视。

    1954年至今，美联储基金目标利率的算术平均数是5.63%。美国抵押贷款银行协会公布的1990年至今30年期固定利率房屋抵押贷款，平均比美联储基金目标利率高3.02个百分点，按此利差水平，1954年至今，30年期固定利率房屋贷款的算术平均利率是8.65%。

    因此，只有全额付款购房投资或居住，收益才与股票投资相当（表4）。而贷款购房的房产投资回报不如股票。

表4 扣除资金成本的净租金收益率

注：资金成本＝8.65%（房贷利率）×贷款比率

实际收益率＝租金收益率-资金成本

净收益率＝实际收益率+（房价年增值率-年通胀率-房产税税率）

     上表的比较有一个重大的缺陷，即忽视了通过资金杠杆带来的放大的房屋增值及租金收益率。考虑到这个因素，以80%或以上的高首付购房，投资收益率与股票不相上下，除此之外，贷款比例越高，收益越不如股票。并且当首付在20%以下，买房不但没有收益，反而有净亏损（表5）。这说明买房可以使富人获得相当于股票投资的收益而更富，对只能付一二成首付买房的人只能更加贫困。在房价以高于长期平均上涨速度的景气周期初期贷款买房，特别是在资金杠杆成本，即房贷利率比较低的情况下，收益将颇为丰厚；而在房价积累了较大泡沫时贷款买房，亏损也会放大，将损失惨重。

表5 自有资金的房产收益率

注：自有资金净收益率＝净收益率÷首付比例

考虑了资金杠杆因素后，房产投资仍不如股票，但差距明显缩小。

    以上的比较均采用长期平均的数据，从中短期的角度来看，房产与股票投资额的收益可能大不相同。

根据Robert J.Shiller 的统计，从1871年至1995年，标普500指数的年均复合增值回报为6.01%，算术平均股息率为4.80%，总收益为10.81%，略高于1930-1995年的收益。因缺乏1930年之前美国房价数据，无法进行更长时期的比较。

    2005年美国人口调查局发布的报告显示：1973-2004年，美国自有住房面积从约142平方米上升到204平方米。而1973年142平方米的房子，显然不能在2004年卖出和当时204平方米面积的房子同样的价格。即美国单位面积的房价增值幅度不如按套计算的增值幅度，实际的房价增值幅度并没有那么高。考虑到这个因素，相对于股票，美国房产收益率更缺乏吸引力。

    实际上更全面地比较美国房产与股票的收益，还应考虑房屋空置、物业管理费、房屋修理费、房租收入的所得税、股息所得税、房屋交易税费、股票交易税费，以及房屋和股票的资本利得税等因素。但这些数据一方面难以取得，同时美国的税法规定非常复杂，又经常发生变化，因此不进一步地详细分析。

    就中国而言，长期股市的涨幅是否与美国相近不好判断，但股息率却一直不如美国。房产投资与美国也有两个明显的区别，一是中国房产租金收益率明显低于美国，二是中国房产投资不需要付出房产税或物业税。

    一、钢铁行业一季度经营形势一度有所好转

    （一）经营成本明显下降

    1、焦炭价格处于相对低位（图1）。上海焦炭现货价格去年七八月最高达3150元/吨，一季度介于1550-2100元/吨之间，与去年同期基本持平。

    2、铁矿石价格同比大幅下跌。去年一季度，青岛港铁矿石现货价最高是1580元/吨，而今年一季度的最高价仅690元/吨，价格下跌一半以上（图2）。

     3、海运费用大幅下跌（图3）。波罗的海干散货指数去年最高达11600点，而一季度介于773-2225之间，国内钢铁企业进口铁矿石的运费大幅下降。

    另外银行利率的下调，也降低了钢铁企业的财务成本。一季度大中型钢铁企业的财务成本同比下降了9.19%。

    （二）钢材价格小幅上涨

    去年末全球经济形势急转直下，中国也大受影响，钢材需求骤减，价格连续大跌，以25毫米螺纹钢为例，去年5月至10月，最大跌幅近37%。钢铁企业去年10月开始纷纷减产后库存下降，加上四川灾区重建及国家4万亿投资计划的推进，钢材需求有所回升，因此钢材价格从去年11月中旬开始持续了小幅上涨，涨势维持到了今年2月上旬。但由于整体需求仍然不足，钢铁企业纷纷复产后，钢价又持续下跌，并创了新低（图4、图5）。一季度产量回升，价格下跌的一个重要原因是大钢厂采购的铁矿石协议价格远高于现货价格，而小钢厂采购的铁矿石多以现货价格结算，因此生产成本低于大钢厂，盈亏平均点相对较低，此当价格涨至小钢厂的盈亏平衡点之上，小钢厂就复工生产。

    二、钢铁行业整体经营形势依然严峻

    一季度中国钢铁行业经营仍处于困境之中，主要体现在以下几个方面：

    1、出口大幅下滑。受国际经济形势恶化的影响，全球钢材需求大幅下滑。以欧洲为例，受全球经济衰退的冲击，汽车、机械、家电、建筑等部门钢材需求大幅减少，欧洲钢铁联盟预测上半年欧盟表观钢需求将下降50%，全年需求将下降30%。与此同时，全球贸易保护主义抬头，人民币汇率相对全球绝大多数货币升值，一季度中国出口钢材量下降一半以上（表1）。中国钢材出口的价格优势也不再明显，一季度综合平均离、到岸价格价差为12.15%，同比大幅缩小15.26个百分点。预期全年中国钢铁出口量都将大幅下滑。

表1 中国钢铁出口

    2、钢材与铁矿石库存大幅回升。由于钢铁企业的经营思维仍然停留在钢铁行业上升周期内，对4万亿投资计划与钢铁行业振兴规划过于乐观，以及钢铁价格去年11月以来的持续回升，钢铁企业开工率上升。然而需求并未明显回升，导致钢材与铁矿石库存急剧回升（图6、图7）。2月末，全国26个大中城市5类钢材库存合计达1148万吨，比1月末增加444万吨，增长63.1%。

   3、企业开工率不足。2008年底，中国粗钢产能已达6.6亿吨，而一季度中国粗钢产量仅有12744万吨，折合的年产量相当于产能利用率为77%。一季度粗钢产量同比小幅仅上升1.39%，远远低于2002-2008年均增长18.68%的增速。

表2 中国粗钢产量

2008年下半年，随着钢铁价格持续下跌，粗钢产量也逐渐下滑，当价格于去年10月企稳并持续上涨后，粗钢产量环比明显回升（图8）。目前钢价再次下滑并创新低，预期未来几个月粗钢产量会持续下降。

    4、钢材价格持续下跌。一季度末的钢材价格普遍比去年同期下跌近三分之一（表3），中国钢铁工业协会会长指出：目前钢材价格已低于1994年的水平。

表3  1季度末国内钢材价格

    5、钢铁企业总体仍然亏损。中钢协纳入统计的72户大中型钢铁企业，今年一季度销售收入同比下降21.74%；实现利税123.63亿元，同比下降83.07%；整体亏损33.08亿元，相对于去年四季度，亏损大幅减少（表4）。一季度大中型钢铁企业中有25户企业亏损，亏损面达34.72%，比上年同期提高23.61个百分点。

表4 大中型钢铁企业销售收入与利润

    三、钢铁行业恐怕恐将陷入长期经营困境

    （一）中国钢铁产能过剩的原因

    上文提到的中国钢铁业库存的回升、成本的降低及经营亏损都是次要的，产能严重过剩是才中国钢铁业的根本问题。据《钢铁产业调整和振兴规划》的介绍，中国粗钢产量连续13年世界第一，2008年产量达5亿吨，占全球产量的38%，而产能达到6.6亿吨。固然中国经济高速发展，但按每万美元GDP对应的钢产量这个指标来衡量，中国分别是日本、美国、俄罗斯、印度的23.41倍、7.16倍、2.56倍和2.84倍。十五期间，中国钢铁全行业完成固定资产投资6800亿元，是2000年之前中国钢铁工业48年（1953-2000年）总投资的1.3倍！自2001年以来，中国钢铁业产能快速增加（图9）主要有4个原因：

   1、房地产投资的持续快速增长。2007年，中国建筑用钢占中国钢产量近一半（图10）。中国自1998年房改以来，房地产投资持续快速增长（图11）。中国商品房投资额从2000年的4901亿元增长到2008年的30579亿元，增长了5.24倍；商品房施工面积从2000年的6.35亿平方米增长到2008年的27.41亿平方米，增长了3.32倍。可见，房地产市场的大发展是中国钢铁产能迅猛增长的第一推动力。

    2、中国固定资产投资的持续高增长。由1999年开始的经济上升周期内，中央政府持续多年的积极的财政政策、城市化的推进、加入世贸组织带动的各行业产能扩张等因素共同推动了固定资产投资高位增长（图12），由此产生的对钢铁的旺盛需求，推动了钢铁产能的扩张。

     3、中国出口的持续快速增长。自中国加入世贸组织后，相对于内需过剩的中国物美价廉的产品找到了新的市场，出口持续高增长，出口占GDP的比例也明显提高（图13）。相关产品，包括钢材本身的出口（图14），推动了钢铁产能的扩张。

4、机械、汽车等耗钢产业的发展。受惠于中国经济的持续高增长，机械、汽车、造船、集装箱、电力、石油化工、煤炭等行业产量增长较快，对钢材需求旺盛。这7个行业消耗的钢材占全国钢铁产量的29%（图10）。

    （二）钢铁产能过剩短期内无法改变

钢铁企业将国内经济过热时期，钢材不正常的旺盛需求当成了常态。面临全球百年一遇的金融危机，国内钢企普遍盲目乐观，这种乐观在全球独树一帜，全球钢铁企业纷纷在减产，以全球最大的钢铁生产商安赛乐-米塔尔为例，该企业4月8日宣布，将大幅减产45%。按其目前1.15亿吨钢铁产能计算，此次减产将达5000万吨左右。而中国的粗钢产量占全球产量的比例在2月份猛增到48.21%。一季度，中国黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资额虽然同比下滑6.4%，但仍高达422.67亿元。可见国内钢企仍认为目前的需求不足是暂时性的，未认识到形势的严重性。

钢铁需求与经济形势密切相关，从经济周期的角度分析，中国处于三大经济周期的波峰，中国钢铁业产能将长期过剩：

1、中国去库存化并未完成。去年末以来，受需求骤然下降的影响，企业开工率下降，中国生产资料和产成品库存一度减少，但一季度企业开工率上升后，库存再度上升，企业清库存的周期并未完成（图15、图16）。在外需疲软、内需不足的情况下，只有企业的库存显著降低后，相关企业对钢铁产品的需求才会回升。或许去库存化还应考虑订单库存，以造船业为例：一季度中国民用钢质船舶产量同比大幅增加30.08%，但这是老订单的生产。一季度国内重点监测的造船企业承接新船订单仅有44万载重吨，比上年同期下降95.6%。

 2、中国的固定资产投资周期（朱格拉周期）仍处于高位，未来将持续下滑。中国从1981年至2009年，有三个固定资产投资的低点，周期平均在十年左右，最近两次低点分别出现在1989年和1999年（图17）。美国1947-2008年的设备投资，也存在波长为9-10年的波动周期。而自2003年中国固定资产投资增速到达高点后，始终维持在高位。

    固定资产投资的推动力是产品的需求。1998年，近四分之三的商品供需平衡，四分之一的商品供大于求，没有供不应求的商品（图18），而这一年正是中国国有企业经营相当困难的一年。到1999下半年，有近五分之四的商品供大于求，少数供需平衡。这一年是中国固定资产投资的波谷。从2002年开始，中国商品供大于求的状况有所缓解（但始终在70%左右），这主要是因为中国加入世贸组织，过剩的产能找到了消化的新市场。外贸的发展又带动了新的产能的建设，因此在中国外贸大发展的那几年，中国的固定资产投资处于高位。但在这个过程中，中国的产能相对内需，过剩更加严重。以钢铁消耗大户的家电业为例，2007年，中国彩电、空调产量分别占全球45%、70%，冰箱和洗衣机产量占全球总产量的1/3。再看汽车业，发改委副主任张国宝在2007年预测2008年中国汽车产能达到1500万辆，而去年中国汽车产量仅有934.51万辆。今年一季度，中国汽车产量在减税及汽车下乡计划的刺激下，增长率仍明显下滑（图19），今年一季度汽车产量同比仅增长1.91%，远远低于2003-2008年年均增长19.40%的速度。

    2008年中国出口额为14283亿美元，以去年末6.8346的汇率折算为9.76万亿元，同年中国GDP为30万亿元，则出口占中国GDP的比例高达32.54%。今年一季度中国出口在出口退税增长29.7%的情况下，出口大幅下滑20.9%。在发达国家经济衰退，房产和股票的财富大量蒸发，失业率上升的情况下，消费信心与消费能力下降的情况下，中国的出口将持续疲软。这种情况下，尽管有国家财政政策的刺激，固定资产投资也会从高位持续回落，对钢铁的需求也将持续萎缩。

    3、中国的房地产周期远未见底。中国的房地产市场经过近10年的大发展，房价泡沫较大，房价收入比高于美国数倍（美国房价最高时房价收入比仅4.6倍），2008年末中国商品房空置面积达1.64亿平方米，普通居民无力消化。

    罗伊.温茨利克和克拉伦斯.朗分别对1795-1973年和1868-1935年美国房地产市场的研究分别发现，美国的房地产周期为18.33年和18年。中国房地产需求强有力的推动力主要有：住房政策的改革使得多年的储蓄集中在商品房市场上释放、个人购房贷款在低利率情况下从无到有的大发展、经济高增长导致的收入增长、城市化的推进、中国传统文化对房产的偏爱……但正因这些因素导致房价泡沫，未来必然迎来漫长调整。而2007年中国房地产投资增速就已达到顶点，即使一季度房地产销售明显回暖，然而今年一季度新开工面积增速回落更加明显（图20），同比减少16.22%。日本和香港房地产泡沫破灭后房屋新开工面积都持续下滑（图21、图22）。因此中国房地产投资进入下滑周期，是中国钢铁业的最大利空。

    钢铁行业经营形势的恶化，对中国经济的影响主要体现在以下几个方面：

    1、拖累全国固定资产投资的增长。2008年，中国黑色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资为3240亿元，同比增长23.80%，占全社会固定资产投资的2.19%。今年一季度黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比减少6.4%。2008年前10个月，黑色金属冶炼及压延加工业的用电量占全社会用电量的11.4%。2008年，中国焦炭产量为32359万吨，占原煤产量的12.34%（不考虑二者的转换比例）。因此钢铁产量的下降，也将影响电力、煤炭等相关行业的固定资产投资的增长。

    2、财政收入将减收。钢铁行业是缴税大户，产量与利润的下降，将造成增值税、所得税的下滑，影响财政收入。

    3、降低相关行业的成本。钢铁价格大幅下跌之后，对汽车、造船、机械、房地产开发等钢材成本占较大比例的产业来说是个利好，可降低成本压力。

    4、影响就业与消费。2007年直接从事钢铁生产的就业人数为358万，加上焦炭生产、钢铁运输、贸易、国内铁矿石开采等行业，钢铁行业直接和间接的就业人员数量庞大。钢铁行业未来产量持续的下滑，将影响大量人员的就业与消费。

    一、一月份国内银行贷款猛增的六大原因

    （一）年初大量放贷是最近几年国内银行业的“传统”

    最近几年，国内经济高速发展，企业贷款需求旺盛。而银行业的利润的主要来源是存贷款的利差收入。因此，在央行实行新增贷款总量控制的情况下，早发贷款就能早为银行带来更多的利息收入。并且，因央行对各银行的贷款实行总量控制，一般年末得不到满足的贷款需求会在第二年初集中释放。因此，年初银行集中放贷已是一种“传统”（表1）。2007年4个季度银行发贷比例分别为39.2%、30.7%、22.4%和7.8%。事实上当时上半年银行新增贷款达到央行控制目标的近90%，后全年突破了央行控制目标。为此2008年央行为控制贷款在年初集中释放的问题，曾规定4个季度的贷款发放比例为35%、30%、25%和10%。即使如此，2008年第一季度的贷款发放仍集中在一月份。

表1  中国银行业贷款增长

资料来源：人民银行

    另外，中国银行股业绩经历了连续数年的高复合增长，2009年不仅不可能持续过去的利润增幅，很多投资者甚至预期2009年银行业整体利润将负增长。与此同时，2008年下半年开始中国的存贷款利率均有明显下降。银行的存款无论是活期还是定期，在发贷时的利率是一样的，而每次降息，活期利率要么不降，要么下降的百分点远远低于贷款基准利率下降的百分点。因此，每次降息，定期存款的资金用于贷款的利差相对固定，而活期存款的资金用于贷款的利差就缩小了。这样，降息就意味着银行整体存贷利差被降低。而银行房贷的利率更是被降到了基准利率的70%（之前为85%），压缩了银行的利差。在这种情况下，2009年的银行有比以往更强烈的早放贷款早收息的欲望。

    （二）银行对进一步降息的担忧

    目前中国的存款利率虽然比较低，但明显高于日本的0.25%和美国的0.5%，各国为应对金融危机和经济危机，纷纷把利率降到有史以来的最低水平。在这种国际大环境之下，中国有继续降息的预期。这样，在央行降息之前，把贷款以固定利率的形式放出去，比在降息后以较低的利率贷出去更有利。这在一定程度上提高了银行放贷的积极性。

    （三）地方政府的投资冲动

    2008年第四季度，面对全球及国内经济形势不断恶化的情况，中央政府推出总规模为4万亿的增加内需的计划。不久之后，各地方政府纷纷推出总额高达近20万亿的投资计划。当时的背景是国内财政收入出现了负增长，地方政府土地出让金收入也因房地产市场调整的而大幅减少。这样，地方政府推动这些投资计划的主要渠道就是推动银行增发贷款。在地方政府“软硬兼施”的压力之下，银行必然会增加一部分“政策性”贷款。

    （四）票据融资的大幅增加

表2  中国银行业2008年票据融资余额

资料来源：人民银行

    在目前的国际、国内都面临经济困难的大环境下，各方面都希望银行多投放贷款以刺激经济。银行出于对不良贷款上升的担忧，比较巧妙地利用了票据融资计入贷款总量的规则，大量增加了以往老经验证明相对于其他形式贷款更安全的票据融资。1月银行业票据融资增加了6239亿元，占新增贷款总量约39%。而2008年1月增加的票据融资仅为184.37亿元。扣除票据融资的同比增长因素，2009年1月其他类贷款增长9961亿元，比2008年同期仅多增长了1956.29亿元。值得注意的是，银行业的这种策略早在去年下半年就已在贷款结构中体现（表2）。前三季度，票据融资有增有减，第四季度却连续出现大幅的增长。而在2007年，1月末票据融资余额为17913.99亿元，12月末为12818.07亿元，11个月中甚至负增长5095.92亿元。

    票据融资从2007年的负增长，到2008年第四季度开始的突飞猛进，除了银行以较安全的渠道扩大信贷数字做表面文章外，还有几个原因：

    1、企业的票据套利行为

    一般企业进行票据套利，只需要最低30%的保证金，而据一位徽商银行票据业务负责人介绍，进入2009年，多数金融机构急于在年初扩张业务，除了大量投放贷款外，商业汇票亦是各行青睐的资产，转贴市场上收票行居多,导致转贴现利率自年初以来快速走低，买入利率在1.44％左右。而3个月、6个月的定期存款利率分别为1.71%和1.98%，企业进行票据融资有套利空间。

    2、票据融资成本低于贷款

    以上银行业务负责人介绍的票据融资利率，远远低于银行6个月以内贷款基准利率4.86%。企业选择票据融资，可以大幅降低利息成本。

    3、商业银行资金充裕

    （1）银行存款快速增加，贷存比持续降低，银行困置资金较多。商业银行上缴给人民银行的法定存款准备金的利率是1.62%，超过法定存款准备金率部分的资金，利率只有0.72%。1月银行各项人民币存款增加1.51万亿元，同比多增1.28万亿元。而且自2008年初经济增速放缓以来，银行整体的贷存比持续下降（图1），明显低于银监会规定的75%的上限，银行资金充裕。银行将存于人民银行的超额准备金投放于票据融资，利率只要高于0.72%，银行就能相对增加利息收入。

   （2）1月央行票据到期数量大，新发票据数量少。2008年，央行共发行了122期票据，累计金额4.3万亿，平均每月近10期，金额约为3600亿元。而今年1月央行仅发行2期，金额分别为500亿和200亿，期限均为3个月的票据。而当月到期的票据却高达3790亿元。不仅如此，整个一季度，央行票据到期量高达9575亿元。银行要为央行票据净释放的资金寻找替代的渠道。巧合的是，2008年末两个月银行票据融资明显高于前10个月平均增量（表2），而这两个月，央行票据的发行也远远少于当年月平均票据发行规模，分别仅有300亿、610亿（表3）。

表3  2008年11月、12月央行票据发行

资料来源：人民银行

    4、央行票据利率大幅走低

    2009年第3号央行公开市场业务交易公告显示，央行正回购300亿元的中标利率仅为0.9%。而央行2008年第61号公开市场业务交易公告显示，2008年8月14日央行发行的两期票据，410亿元3个月期限的收益率为3.3978%，40亿元6个月期限票据的收益率为3.6969%。

    5、银行同业拆借市场利率走低

    根据央行的资料，1月银行间同业拆借月加权平均利率为0.9%，环比低0.34个百分点，同比降低1.42个百分点。质押式债券回购月加权平均利率0.9%，环比降低0.32个百分点，同比降低1.91个百分点。

    6、企业“落袋为安”的心理

对于远期票据而言，持票人在票据融资利率比较低，银行欢迎企业进行票据融资，部分企业资金紧张，企业急于兑现票据资金几个因素的推动之下，企业纷纷将远期票据贴现，也增加了银行的票据融资量。

    （五）央行存款准备金率的下调和对部分中小银行贷存比限制的放开

去年以来，为应对经济增速明显下滑的局面，央行数次调低了存款准备金率，并对部分中小股份制银行放开了75%的贷存比限制，一定程度上促进了银行贷款的增长。

    （六）四万亿投资计划的启动

    根据国家发改委的计划，四万亿刺激内需的投资计划中，有超过40%将用于铁路、公路、机场、城乡电网等基础设施建设项目。这些项目的贷款自去年末、今年初启动，有大量的贷款需求，促进了贷款的增长。增发的贷款中，非金融性公司及其他部门的中长期贷款达5229亿元，而去年1月同类贷款仅增长3566亿元，即同比多增1663亿元，占到扣除票据融资因素后实际多增贷款1956.29亿元的85%。

    二、银行业贷款猛增的隐忧

    银行作为企业，实现企业利润最大化（或者说是股东利益最大化）是经营的根本目的。银行没有义务为了恢复经济的非理性的、不可持续的高增长而冒险放贷。在中国经济增速放缓的情况下，银行合理的经营方式应当是谨慎放贷，扣除相对较安全的票据融资等因素之后的贷款应当是负增长。可是1月的贷款增量却创造了有史以来的最高记录。这也许可以部分解释外资股东前不久大量抛售中国银行、建设银行H股的原因。

    （一）银行是高杠杆经营的行业

    银行是特殊的企业，在约10%的自有资本率（这一水平是国家不断剥离银行业不良资产、银行上市融资或向外资股东低价出售股份、发行次级债补充资本金及前几年盈利增加的结果）的情况下，目前贷款普遍相当于存款的70%左右。100亿的资本，假如吸收900亿的存款，放出700亿元的贷款，利差为3%，不考虑银行存于央行的准备金及债券投资的利息收入，毛利率大约可达21%。在经济持续发展，工商业企业利润有保障的情况下，银行运用资金杠杆，可以取得非常高的资净产收益率（表4）。

表4 2007年部分银行净资产收益率

资料来源：各银行财报

    但一旦经济形势恶化，企业经营困难，部分企业无法归还贷款本息，则银行的风险将成倍放大。目前一年期存款利率为2.25%，一年期贷款基准利率为5.31%，利差为3.06%，参考2008年上半年未降息时，经营较好的招商银行的净利差3.51%，假设全国银行业平均贷款净利差为3%。再参考招商银行2008年上半年成本收入比为30.22%，假设全国银行业平均成本收入比为40%。则银行每1亿元的贷款最多只能产生180万的税前净收入，一旦成为坏账，却要超过55亿元的贷款产生的净收入才能弥补这笔坏账造成的损失。

    （二）中国银行业的经营能力令人怀疑

    中国银行业曾长期受不良贷款的困扰。2001年11月，当时的央行行长戴相龙透露，2001年9月底，四大国有银行的不良贷款余额为1.8万亿元，不良贷款比例高达26.62%。甚至有一种说法：中国银行业曾技术性破产。

    中国银行业不良贷款余额和不良贷款比率近年虽然持续双降（图2），但主要原因是靠国家对四大国有银行不良资产的剥离（图中不良贷款余额明显下降的时期）：2003年底核销了建行569亿元、中行1400亿元损失类贷款，2004年中行、建行又分别剥离了1498亿元和1289亿元的可疑类的不良资产，2005年工行剥离了包括损失类和可疑类在内的不良资产近7050亿元。去年第四季度，中国银行业不良贷款余额环比猛降近7000亿元，同样是为对农行进行股改，对其不良资产的大剥离。2004年第二季度至2005年第一季度，银行业不良贷款率连续上升4个季度，当时中国经济高速增长，发达国家经济并未衰退，而且股市处于牛市。银行业不良贷款双降的另一个重要原因是不断增加的贷款规模稀释了不良贷款率（图2中2005第二季度至2008年第三季度）。

     近年中国经济高速发展的情况之下，中国的银行业不良贷款余额都不能明显下降，甚至不良率仍会阶段性上升。说明中国的银行业还不完全具备控制经营风险的能力。那么在经济下滑周期内大增贷款，就更令人怀疑新发贷款的质量。

     （三）地方政府的干预为银行不良贷款上升埋下隐患

    根据央行在01-02年的抽样调查统计显示，因计划与行政干预、以及政策上要求国有银行支持国有企业而国有企业违约的，两项合计就占不良资产的约60%。片面追求GDP增长的地方政府对银行施加压力之下发放的部分贷款，将不可避免地成为银行业不良资产增加的定时炸弹。

    从中国经济发展的角度来看，中国要想实现经济增长方式的转变，实现节能减排，实现长期可持续的健康发展，银行更不应该给一些粗放型、重复建设的项目发放贷款。目前很多行业的振兴计划都已出台。对于企业经营来说，没有不景气，只有不争气，振兴计划不是万能的，不是企业的长生不老药，也不能成为银行贷款的护身符。中国2008年第四季度GDP同比增长6.8%，这种增长速度在一些国家意味着经济欣欣向荣，而中国不少企业就经营困难，这正是淘汰落后产能和落后企业，让优势企业发展壮大的好契机。这种阵痛是中国经济健康发展必要的代价。而银行大量发贷款，却将挽救一些没有必要生存的企业，给银行自身也带来风险。

    总体来讲，考虑到票据融资的因素，1月中国银行业贷款并未失控，但将不可避免地为中国的银行业带来坏账。银行普遍超过100%，甚至接近200%的不良资产准备金率不是不良贷款的马奇诺防线。

    （一）M1与M2同比增幅之差与股市涨跌

    1996年以来，M1与M2同比增幅之差（以下简称“流动性膨胀指标”）与股市基本同向变动（图1）。以下分阶段分析1995年末至今，流动性膨胀指标与上证指数波动的关系：

1、1995年12月-1998年12月

表1  1993-1998年中国存款利率

    这个时期投资股票是少数居民和企业的选择。并且因存款利率较高（表1），定期与活期存款利差较大，因此该轮牛市中，虽然流动性膨胀指标与股指一同上升，但始终为负值（图2）。并且1995年12月至1996年11月，流动性膨胀指标连续1个月低于-8%，最低是1996年4月的-14.8%。而股市于1997年5月见顶后的第二月，流动性膨胀指标首次为正值，达到1.5%，这是1995年末至1999年11月四年中的最高点。流动性膨胀指标滞后于股市1个月出现顶部拐点。

    这轮牛市的形成与发展与香港回归密切相关。而牛市的结束，与中央政府的行政性调控不无关系。

从1997年9月到1998年6月，股市有一波幅度达40%的大反弹，但是唯一与流动性膨胀指标完全背离的上涨行情，并且于1998年6月分别达到最高点和最低点。当月流动性膨胀指标为-5.9%，上证指数达到反弹最高点1422点，收于1339点，但股市并未进入牛市，反而在8月创下1043点的最低位，当月股指的最高点在一年后的5.19行情中才重现。

    2、5.19行情的启动与网络科技股泡沫的破灭

    在5.19行情前，熊市不断探底的过程中，流动性膨胀指标与股指发生了底背离（图3）。在1999年7月初因《证券法》开始执行，及5.19行情上涨过快，导致股市持续下跌6个月的过程中，流动性膨胀指标仍在走高。当时市场对网络科技股的追捧热情始终未消退，并且全球科技网络股泡沫仍在膨胀之中。流动性膨胀指标与股市的背离，提示投资者一个大胆介入的机会。

    流动性膨胀指标在2000年6月到达最高点9.31%后，与股市发生了顶背离，当月股市最高点为1953点，仅仅比一年后该轮牛市最高的2245点低约13%。从2000年7月到2001年1月，流动性膨胀指标累计下降了8.11个百分点，同期股指在高位徘徊。流动性膨胀指标非常好地发出回避鸡肋行情和大熊市的信号。流动性膨胀指标不断下行，而股市仍能在高位维持一年之久，与投资者规模的壮大，及流动性中流入股市的比例提高有关。掀起全球科技网络股行情的美国纳斯达克指数，在2000年3月形成一个双顶后开始了熊市，这也是回避当时A股市场的一个参考。

    股市于2001年6月见顶，而5月和7月，金融机构各项存款环比分别减少了510亿元和1490亿元。说明资金对股市泡沫的支撑达到了极限。

    3、4年大熊市

    自01年6月网络科技股行情见顶后，中国股市进入了长达4年的大熊市。唯一较大幅度的反弹始于03年11月，流动性膨胀指标提前2个月做出反应，9月和10月，流动性膨胀指标环比分别上升0.64、0.16个百分点。在股指从03年11月最低的1307持续上涨到04年4月1783点的过程中，流动性膨胀指标基本与股市同向变动。这轮反弹行情除了资金面的支持，还与两个因素有关，一是当时钢铁、银行、电力、石化、汽车五个行业景气度明显上升，“五朵金花”掀起了大盘蓝筹股行情；二是国务院在2004年1月末公布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出了9条促进资本市场发展的意见；三是全球股市在当年由熊转牛。2004年4月行情的结束可能是两个原因，一是“国9条”并没有实质性的措施来执行，二是紧缩性的宏观调控的开始。行情结束后流动性膨胀指标滞后一个月到达顶部（图4）。

    从04年4月的1783点到05年6月的998点是杀伤力较大的熊市行情。流动性膨胀指标基本与股市同步下跌，虽然在04年8月和05年1月环比明显上升，分别为1.51%和1.19%，并且次月均有小反弹，但同时流动性膨胀指标环比大跌1.1和4.49个百分点，股市进一步下跌。这或许说明流动性膨胀指标必须连续回升，股市才可能有持续上升，投资者不可根据单月数据贸然进出。

    4、大牛市到大熊市的轮回

    05年6月，上证指数触及998点的最低点。随后流动性膨胀指标与股市发生了持续的底背离。股市在这个过程中完成了熊牛转换。特别是06年1月流动性膨胀指标降到-8.58%的最低点，这是1996年10月以来的最低点，股指却已从最低位上涨了近25%。流动性膨胀指标与股市再次底背离，然而本次背离是股指回升而流动性膨胀指标继续走低，5.19行情前是股指继续探底而流动性膨胀指标回升。随后中国股市开始了大牛市，流动性膨胀指标一同持续上升（图5）。

    当时A股的市盈率已接轨国际成熟市场的水平，而中国当时经济发展较快，上轮牛市的泡沫早就被挤破，人民币开始升值，中国股市历史上第一次具有了投资价值。这种情况下，尽管流动性膨胀指标继续走低，仍压不住股市的上涨。

    “黄金十年”的鼓吹、全球资产价格上涨的大环境、小比例送股（大小非的流通这个利空延后）的股改等因素共同推动了大量资金进入股市，导致了06和07年连续两年近100%上涨的疯狂牛市。在此过程中，流动性膨胀指标基本同步上升，07年1月达到4.28%后稳定在高位，并在07年8月达到最高点4.7%，当月股指收于5218点。在07年6月-10月的行情中，以基金为主的市场资金集中拉升大盘股是指数上涨的原因，这可能是流动性膨胀指标未明显上升，股指继续大涨的原因。

    当时A股的市盈率、市净率水平接近于日本股市泡沫破灭时的水平，流动性膨胀指标出现顶背离，金融机构各项存款在股市见顶的10月环比大幅减少4498亿元。居民储蓄存款在07年4月、5月、7月-10月分别环比减少1674亿、2858亿、82亿、383亿、100亿和5089亿，说明居民储蓄资金大规模进入股市，这是不可持续的。4月和5月居民储蓄累计减少4532亿，股市同期快速上涨，并引来5.30的调控及暴跌，而10月居民储蓄更大规模的减少，迎来牛市最高峰。

    牛市结束后，因累计泡沫过大，全球股市又一同进入熊市，流动性膨胀指标一同下跌（图5）。值得注意的是，自08年10月股市跌至本轮熊市最低的1664点以来，流动性膨胀指标再次连续三个月与股指发生底背离，09年1月为-12.11%，是1996年9月以来的最低点。如果目前中国经济处于过去一二十年的国际国内经济环境中，1664是本轮熊市的最低点的概率非常大。但目前全球旧的经济增长方式与格局普遍认为不可持续，中国无论是出口还是投资和消费，都面临巨大压力，因此不能仅凭流动性膨胀指标就贸然大举入市。

    从上文的分析中可以发现，最近几次股市大的转折点，往往会发生流动性膨胀指标与股指的背离的现象，并且还可能伴随着流动性膨胀指标达到几年甚至是十几年的高点或低点。而最近两次股市大顶出现时，都伴随着金融机构存款余额的环比负增长的现象，这是流入股市的资金接近极限的信号之一。

    但以流动性膨胀指标判断股市走向，有一些根本的缺陷：一是流动性膨胀指标上升，虽然流动资金相对增加，但并不表示这些资金流向了股市，可能是企业投资于实体经济的积极性较高；二是当月M1和M2的数据在次月才公布，即使流动性膨胀指标能提前预示股市的关键转折点，投资者也未必能及时做出反应。比如5.19行情从产生到结束，只有近40天时间；三是资金与股市是互相影响的关系，资金可推动股市上涨，股市上涨也可吸引资金，因此流动性膨胀指标有可能在股市见顶后继续创新高；四是人民银行从01年7月起，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2，修订后M2的统计口径为：M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户保证金，如果居民储蓄流入股市，流动性膨胀指标不能体现这个变化。

    （二）金融机构活期与定期存款余额之比与股市涨跌

    也许企业和居民存款中活期存款与定期存款之比，能更清晰地反应流动资金比例的升降。但央行自07年起才按月公布细分的企业和储蓄存款中活期和定期存款的具体余额（图6），因此无法总结其中的规律。

    该指标在07年12月见顶，晚于股市2个月见顶。一般大牛市在顶点前后最疯狂，即使见顶，仍会有资金踊跃进入，因此该指标在牛市末期可能一般要滞后于股市的变化。股市自1664点反弹以来一直到2月，与该指标是背离的。该指标对股市的参考价值，有待更多的数据和未来股市的发展来分析。

    （三）活期与定期储蓄存款余额之比与股市涨跌

    仅比较储蓄存款中的活期和定期存款余额之比与股市，更找不到明显的规律（图7）。自2000年后，因存款利率处于历史低位，居民投资意识的提高，以及房地产市场的快速发展，导致储蓄存款活期化。因此01年大熊市开始后，储蓄存款中活期存款占比仍不断提高。

   （四）M1与M2余额之比与股市涨跌

    M1与M2余额之比因变动非常小，因此很难看出股市未来涨跌的端倪（图8）。

    （五）M1同比增幅与股市涨跌

    M1同比增幅与股市涨跌有比较明显的规律。自1995年末以来，中国货币供应量始终保持较高的增速。而M1从1995年末至今，有5次单月同比增幅降到了10%左右，分别是1996年1月的11.4%、1998年6月的8.7%、02年1月的9.5%、05年3月的9.9%和09年1月的6.68%（如多个月低于10%，选最低的一次），巧合的是，当时无一例外股市出现了大涨行情（图9）。其中有三次是牛市的开始，一次是自去年1664点以来的上涨行情，另一次是02年1月大熊市中的一次反弹，幅度为26%。5个时点的间隔也较有规律，跨度分别是29个月、43个月、38个月和46个月。如果M1的低点和股市低点之间真有这样的规律的话，似乎去年的1664点就是熊市的最低点。

    M1自1995年末以来，有4次同比增幅超过20%，同时股市都出现了向下的拐点（图9）。这四次分别是1997年1月的22.2%、2000年6月的23.7%、2003年6月的20.24%和2007年8月的22.8%，除了第三次，拐点分别在4个月之后、12个月之后和2个月之后出现，而第二次拐点虽然在1年之后出现，但在这一年中累计涨幅仅16%左右。而2003年6月之后，在2004年3月，M1同比增幅出现了一个次高点20.1%，而拐点出现在4月。如果将这次的次高点作为出现拐点的信号，四个时间点的间隔分别是41个月、45个月和41个月，也非常有规律。

    二、银行贷款变化与中国股市

    银行的部分贷款可能会流入股市，影响股市的涨跌，不过短期贷款同比增速，或短期贷款与中长期贷款同比增速之差，与股市不存在同涨同跌的关系，甚至在几年内都完全背离（图10、图11）。主要原因估计是投资股市的资金，以贷款形式取得的，只占非常小的比例。

    三、香港及美国的货币供应量与股市

    相对而言，香港地区及美国的货币供应量与股市间的关系就不如中国大陆那么有规律。

    香港自1997年以来，M1和M2的同比增幅之差，很少超过1%。而M1同比增幅的波动更剧烈，从-14%到40%，而大陆一般是在10%与20%之间。因此虽然M1同比增幅基本与恒生指数同涨同跌（图12），但难于把握其规律。香港是金融市场完全开放的区域，西方资本、内地资本都可自由进出，因此M1波动大。

    美国的M1同比增长率与道琼斯指数就更无规律可循，在相当长的时期内二者完全背离（图13）。

    香港地区与美国M1与股市涨跌的规律难于把握，原因可能有三点：

    1、各经济体的M1和M2的定义不同，在香港，M1包括市民持有的法定货币和硬币加上持牌银行的客户本、外币活期存款。M2包括M1+持牌银行客户的本、外币储蓄存款和定期存款，再加上持牌银行发行而由非金融机构持有的可转让性存款证明。美国的M1由流通中现金和支票账户存款以及旅行支票构成，M2是由M1加上居民储蓄存款、定期存款和居民在互助基金的存款；

    2、中国大陆的储蓄率较高，居民储蓄存款总额也比较大，而美国的储蓄率前几年接近于零；

    3、香港地区与美国的金融市场是对外开放的，资本可自由进出，而中国大陆资本市场是个相对封闭的市场。

    判断A股涨跌，中国的经济基本面是基础，如能结合全球经济大环境来看中国经济基本面，再密切关注全球主要股市的变化、国内股市各主要技术指标，以及国内货币供应量的变化，将提高对股市涨跌判断的准确度。正常情况下，M1和M2会以非常接近的同比增速一同增长，金融机构各项存款、企业存款、储蓄存款也会按月环比正增长，一旦出现异常变动，就可能预示了股市涨跌方向的逆转。

    通胀与房价的关系比较复杂，二者不存在同涨同跌的规律和普遍现象。分析如下：

    一、决定房价涨跌的基本因素是房价与社会购买力的相对水平

    大多数人是否购买房产的决定，一定是建立在自己的收入水平之上。世界银行认为发达国家正常的房价收入比一般在1.8-5.5之间，而发展中国家合理的房价收入比则在3-6之间。美国1972年至2000年长期平均房价收入比仅为3.17倍（图2），英国同期为3.73倍。作为中国房改标志性文件之一的国发[1998]23号文件明确规定：停止住房实物分配后，房价收入比（即本地区一套建筑面积为60平方米的经济适用住房的平均价格与双职工家庭年平均工资之比）在4倍以上，且财政、单位原有住房建设资金可转化为住房补贴的地区，可以对无房和住房面积未达到规定标准的职工实行住房补贴。可见6倍以下的房价收入比才是比较合理的。房价相对于家庭收入真的应该这么低吗？

    假如首付30%，其余向银行申请贷款，长期平均贷款利率为6%（人民银行1991年4月以来五年期以上贷款的算术平均基准利率为8.92%，房贷利率按七折计算，相当于6.24%）；根据国家统计局关于2006年中国城镇居民家庭收支状况的统计，人均可支配收入为11759.45元，非居住消费支出为7792.36元，则家庭可用于购房的净收入，占总可支配收入的34%。再看美国1974年8月《住宅与社区发展法案》第8条款“租金资助计划”，其核心内容是任何家庭用于住宅的支出不应超过家庭总收入的30%。因此再假设34%的收入可用于购房。则5倍房价收入比在20年、25年和30年三种贷款期限下，一套房产分别相当于27.06年、30.15年和33.24年（5÷0.34×（1+6%×贷款年限×70%））的家庭总收入。而人一生的工作时间也不过二三十年。并且积存30%的首付款，还要4.41年的时间。

    因此，5倍的房价收入比已经是很高的房价水平。美国2006年4月房价收入比达4.5倍时，美国居民购买力就无力支撑，房价泡沫开始破灭，对全球经济的消极影响目前仍未消除。中国的特殊国情使得中国的房价收入比有理由比一般标准高一些，但总体上讲中国目前的房价收入比远高于正常水平。因此中国未来相当长的时期内，楼市泡沫逐步破灭是个大趋势，这不是通胀就可以改变的。

    二、通胀带来的加息会增加购房成本，抑制购房需求

    如中国出现通胀，央行一定会加息。目前五年期以上贷款基准利率为5.94%，房贷利率按七折优惠，是4.158%。假设贷款基准利率分别上升2、3个百分点，房贷利率将分别升至5.558%和6.258%，购房贷款利息成本将分别增加33.67%、50.51%。而购买第二套以上住房的利率则是基准利率的1.1倍，目前为6.534%。如基准利率上升2、3个百分点，投资性购房利率分别升至8.734%和9.834%，40%的首付，60%的贷款，20年贷款的利息相当于房价的1.05倍和1.18倍。因此通胀带来的高利率，将明显增加购房成本，特别是投资性需求很难再次成为推动房价上涨的动力。而中国房价最近几年的上涨重要动因之一，就是以温州炒房团和山西购房团为代表的投资性需求。2004年上海《解放日报》进行的抽样调查显示：上海25个小区23694户居民中，26.55％的购房者买房是为了投资。在中国各主要城市，均有不少全部售出但晚上亮灯率较低的楼盘。

    中央政府为银行的贷款安全及中国房市的长期健康发展着想，放松对房产投机炒作限制的可能性不大。假如通胀，加息更会明显抑制投资性购房需求。因此不仅不会有大量新增的投资性需求推动楼市上涨，而且开发商按前几年持续增加的需求（包括较大比例的投资性需求）而开发的房产，还会因投资需求明显减少而转由自住性需求来消化，令市场承受更大的压力。

    上轮全球楼市价格普遍大涨，主要原因就是在低通胀之下的低利率，大大降低了买房人的购房利息成本，导致房价泡沫。而通胀率上升后，因房价收入比过高，以及各国普遍加息加重了还款负担，导致房价下跌。

    三、通胀下居民必要消费支出的增加将降低住房购买力

    现在很多人把中国未婚青年对住房的需求说成是“刚性需求”，并将其视为中国房价的牢固支撑。其实居民的衣、食、行、通讯才是更基本、更刚性的需求，而医疗、教育等是更重要的需求。而购房作为绝大多数家族最大的支出，是最高层次的需求。因此购房款一定是在满足这些支出之后的节余款。当通胀率上升，必要的消费支出肯定增加，将降低居民的住房购买力。如通胀来临，人们增加的收入超过因通胀增加的必要消费支出，则将增加住房购买力。但在中国，工资作为劳动力的价格，在劳动力始终供大于求的情况下，一直不太高。最近总理的报道提到，中国今年力争新增城镇就业900万，而今年的高校毕业生就有600多万，之前累积的未就业或失业的高校毕业生也有150万，在中国各行各业普遍产能过剩的情况下，完成这一任务需各方面的努力。因此如通胀来临，居民收入的增加很难超过因通胀增加的必要消费支出。

    也许有人认为通胀导致必要消费支出的增加不值一提。但因中国文化传统对房子的偏爱，导致中国绝大多数富人早就满足了住房需求，正是中国富人的旺盛购买力才将中国房价收入比推到非常高的水平。目前可以支撑中国房价的只能是中低收入居民。并且富人占全社会人口的比例毕竟比较少，而房地产的供应量却因前几年投资的快速增长而将连续大幅增加，决定中国房价的只能是大多数人的收入水平。因此通胀导致生活成本增加的因素不可忽视。

    四、通胀带来的加息会降低房产的相对投资价值

存款可以认为是无风险的投资方式，收益也是固定的。如中国出现通胀，存款利率也将增加，存款的吸引力会增加。而房产投资，即使不交营业税、房产税和个人所得税的租金收益率也未必高于存款利率，并且还要付出物业管理费（北方还有取暖费）等各种持有成本，空置不仅是个不确定性因素，还会降低租金收益率。通胀之后房租上涨带来的租金收益率的提高未必大于存款利率的提高。即使在经济持续两位数增长的时期，中国各主要城市也经常出现房租负增长的现象。

    五、通胀未必提高收入水平

    从理论上讲，温和的通胀初期，企业产品或服务的价格将提高。同时利率的上调一般落后于通胀率的上升，因此企业的融资成本的增加也落后于企业收入的增加。企业的盈利将提高，则社会工资水平将上升。这有利于增加住房的购买力，降低房价收入比，对房价的上涨有利。但发展成高通胀时，企业的经营环境反而会恶化。一是因为原材料价格的明显上涨将增加生产成本；二是利率的提高将增加融资成本，特别是央行可能为阻止通胀率的进一步提升而大幅增加利率；三是企业经营环境恶化后，部分企业会收缩业务或结束经营。无论是企业盈利的恶化，还是失业率的上升，都不利于收入水平的提高，也无法增加对住房的购买力。事实上影响人们收入的有各种因素，通胀与收入增长之间并不存在同涨同跌的关系。

    以美国为例，从1960年起伴随着CPI的温和上升，实际人均可支配收入也持续增加。但在通胀率急剧上升的1974年，实际可支配收入反而负增长。在最近的二三十年，美国人收入也没有随着通胀同起同落（图3）。

    从中国的国情来看，十年前中国就结束了商品供不应求的时代，不少行业相对于内需略有过剩。随着中国加入WTO，中国过剩的产能在国际市场得到了消化，并通过进一步的产能扩张，使得出口强有力地推动中国经济的发展，居民收入水平提高较快，提高了住房的购买力，也促进了房价的上涨。但同时，中国的产能相对于内需更加过剩。而目前中国的主要出口对象，欧、美、日全部步入经济衰退。中国的出口持续负增长。即使有通胀，也不大可能缓解中国产能过剩的局面，对居民的收入提高并无太大的提振作用。

    六、从各经济体楼市历史来看，通胀与楼市也并不存在同涨同跌的普遍现象

    （一）1991年以来的香港（图4）

    1、1982-1984年，香港持续近10%的高通胀，但房价先连续大跌两年，第三年仅小涨2.79%。三年中房价与通胀是完全背离的。

    2、1987-1994年，香港房价持续8年高涨长，其中4年涨幅在30%以上，同期通胀也较高，有6年在8.8%以上。这是因为1982年和1983年的房价暴跌，偏离了正常的收入水平。在此轮涨势前期，是房价被低估，而香港居民收入增长较快。后半期的暴涨是楼市泡沫形成期，是香港1997年之后楼市大熊市的基础。

    3、1995年，香港仍是高通胀，通胀率高达9.1%，房价却下跌5.84%。

    4、1996年通胀回落2.8个百分点，房价却由负增长变为上涨8.15%。

    5、1997年通胀进一步回落到5.8%，房价则大涨27.28%。

    6、2004年仍处于通缩时期，CPI负增长0.4%，房价则大涨50.13%。

    7、2008年，香港通胀创11年新高，房价却大跌19%。

  （二）1964-2007年的美国（图5）

    1、1964年至1970年，通胀从1%升至5.6%，美国房价涨幅非常平稳，并且在1970年下跌8.59%。

    2、1973和1974年的高通胀，也伴随着房价的高增长，但涨幅并不明显高于通胀率，分别高于通胀率9.05个百分点和低于1.84个百分点。并且这两年的房价收入比仅有2.85倍和2.89倍。

    3、1979年和1980年连续出现高于12%的高通胀时，1979年房价大涨12.93%，次年仅小涨2.7%。并且这两年房价虽然上涨，但房价收入比却从1978年的3.34倍分别下跌到1979年的3.18倍和1980年3.16倍。

    4、从1982年至2007年，美国长期低通胀，而房价稳步上涨。2002年以来涨幅较大，在此期间，通胀率最高的是1990年的6.1%，当年房价仅上涨2.42%。

    总体上讲，美国通胀与房价一同上涨的时期，房价收入比是比较低的。如1972年-1979年的9年中，伴随着较高的通胀率，房价有7年涨幅在10%以上，有两年接近于9.5%。而同期美国的房价收入比非常低，从1972年1月为2.22倍，一直到1975年末才涨到3倍以上，1979年末也不过3.25倍。并且在这个时期，美国的储蓄率是比较高的（图6）。因此尽管房价上涨较快，并无大的泡沫。而上轮美国房价牛市，主要是因低通胀下的低利率，及金融机构鼓动低收入者贷款购房，在较低的储蓄率下，酿成了房价泡沫。

  三、1976年以来的英国（图6）

    1、在1976-1981的6年间，英国通胀率有5年在11%以上，一年为8.3%。头两年房价涨幅仅为通胀率的一半，第三四年通胀率回落后，房价反而持续大涨，最后两年通胀率仍然在高位，房价涨幅又大幅回落。在此期间，基本上房价随着通胀一同上涨，但房价收入比相对较低是房价上涨的根本原因。即使是1978和1979年房价连续两年每年上涨近30%，但家庭收入也分别上涨近30%，因此房价收入比也仅有3.5和3.8倍。并且即使这一水平，也持续下跌到1983年3.1倍。

    2、在通胀率较低的1983-1988年，英国房价再次暴涨。

    3、1989-1991年，英国通胀率明显上升，英国房价涨幅却大幅回落，1990年房价零增长，1991年和1992年负增长。

    4、2001-2004年，英国连续四年房价涨幅在10%以上，但同期通胀率很低。

   （四）1975年至1994年的日本（图7）

   1、1975和1976年，日本在较高的通胀之下，日本地价分别大跌9.2%和微涨0.5%。

    2、1987-1991年，日本地价持续大涨，其中有三年涨幅都在两位数，但当时日本的通胀率非常低，在4%以下。事实上正是当时日本低通胀下的低利率，导致大量资金流向房地产市场，日本楼市上演最后的疯狂。

    （五）1970年以来的德国

    德国1970年以来，房价长期走熊。29年房价仅仅上涨近30%（图8），而同期德国巴登符腾堡州累计通胀率高达220%。在此期间，德国通胀率仅有一年为负，但德国的房价却有约一半的时间在下跌。

    从以上几个实例来看，高通胀时期可能房价走跌或小涨，如果房价一同大涨，要么是当时当地的房价收入比不高，或者房价在此之前曾经大跌。

    从以上的分析来看，无论是原理，还是世界各地的实例，都不支持通胀来临楼市走牛的观点。通胀率高达164900%的津巴布韦房价暴涨了吗？并且在中国有一个特殊的国情，就是在1998年房改之前，基本不存在房地产市场。房改结束之后，相对于当时比较低的房价，中国居民自改革开放以来积累的近20年的财富，相当多的人可以不通过银行贷款，或仅贷很小一部分贷款就可购房，因此对房贷利率并不敏感。而目前富人的需求基本已经满足，而普通人在房价大涨之后全额购房已不大可能，绝大多数人都必须通过贷款购房。因此高通胀之下的高购房贷款利率不仅将压制房价的上涨，还有可能推动房价的进一步下跌。

表1  世界各国楼市下跌周期

资料来源：高盛《全球经济学周刊》(2003)，《三联生活周刊》(2008)

    另外，因房屋建造、销售周期远长于一般商品，因此房地产市场的价格涨跌趋势会持续很长时间。从各国房价下跌周期来看（表1、表2），一旦下跌，平均将持续四五年，下跌30%以上。而中国楼市在上涨十年，涨幅近四五倍后，调整时间会更长。目前中国楼市调整只不过刚刚开始，价格跌幅非常有限，怎么可能因为可能到来的通胀就继续走牛呢？

表2  美国前两次房价下跌周期

黄祖斌

(人保资产 保险与投资研究所)

本文首发于3月初

    2003年以来，世界黄金价格走出了近五年的大牛市（图1）。

    特别是在2008年，次贷危机不断深化，金融危机在全球转化为经济危机，相对于全球股市纷纷创下百年最快下跌速度的记录，以及石油、铜等大宗商品价格暴跌，在年初持有黄金的投资者不但回避了其它市场的风险，还实现了约5%的正收益。目前，无论是主要股市，还是大宗商品市场、汇市，都有较大的不确定性，导致各路资金纷纷买入黄金作为避险工具，推进了黄金价格的上涨。在这种背景下，无论是关于中国将增加黄金储备的传闻，还是数只ETF黄金基金近期不断加仓，持仓量达到历史最高位，都刺激了黄金价格的上涨。在俄罗斯央行宣布将继续从国际市场上购买黄金作为国家储备的消息刺激下，不久前黄金价格盘中更是最高冲到1005.7美元/盎司。

    投资者持有黄金有两个目的，一是保值，对抗通货膨胀；二是增值，实现低买高卖的收益。但是对于黄金的保值功能，自1945年布雷顿森林体系确立的35美元=1盎司黄金的美元黄金体系以来，假如黄金可以成功保值，赶上美国CPI累计涨幅，黄金的合理价格仅有412.65美元/盎司（详见《每周经济观察》第55期的《浅析目前黄金的合理价格》），该因素并不支持目前超过900美元/盎司的价位。

    如果黄金投资者追求的是黄金的中短期收益，则应当关注影响黄金价格的一些偶然性事件或中短期因素。比如局部地区的战争、一定范围内的高通货膨胀、黄金中短期的供求关系（重要投资者对黄金的增仓、抛售行为、黄金产量变化等）。但这些因素对黄金价格的影响，注定是短期的，市场将逐步纠正这些因素的影响。

    拿战争来说，短期内会刺激黄金价格的上涨，但随着战争局势的明朗或结束，黄金价格将逐步回落。

1979年伊朗发生革命，激进分子占领了美国大使馆，并将全体使馆人员扣为人质。同年前苏联入侵阿富汗。加上美国的高通胀、美国财政部宣布停止拍卖黄金等因素，导致1980年黄金价格冲到850美元/盎司的高位，但随后黄金价格很快持续大幅下跌（图2）。850美元/盎司的价格，直到28年之后才重现。

    伊拉克在1990年8月2日入侵科威特，刺激黄金价格短期快速上涨。但随着美国为首的多国部队在1991年1月17日对伊军发动进攻，并进展顺利，伊军毫无还手之力，黄金价格也持续回落（图3）。

    影响黄金价格的中短期因素，对于几乎所有的投资者，哪怕是发达国家的央行或财政部，都很难把握：

    1、1980年1月，美国财政部长米勒在新闻发布会上表示美国财政部将不再进行黄金拍卖。他说：“这个时候，似乎并不是出售我们所持黄金的恰当时机”。在他发表讲话后的30分钟内，黄金价格暴涨了30美元，达到了715美元/盎司。第二天上涨到760美元/盎司，第三天达到了820美元/盎司。但美国财政部1979年初，以不到300美元/盎司的价格拍卖了不少黄金。在接近于最高点时，美国财政部却停止抛售黄金，错过了高位抛售的好时机。整个操作过程，比股市中的散户还要“业余”（图4）。

    2、英国央行曾在本轮金价牛市启动前以地板价大量抛售黄金。首次拍卖黄金时，成交价格为254美元/盎司。在随后的三年多时间里，英国央行分17次共拍卖了395吨黄金，这17次拍卖黄金的成交均价约为275美元/盎司。参考最近黄金价格，每盎司相对低卖了近700美元，相对损失近112亿美元（图5）。

    普通个人或机构投资者，恐怕未必比美国财政部或英国央行对黄金中短期的走势预测有更高的准确率。而以下三个长期压制黄金价格上涨的因素，是应当引起所有投资者注意的：

    1、黄金不产生利息收入。持有任何一种货币，存入银行，都能取得利息收入，如果持有债券，收益会略高于银行存款。而黄金无论存放多久，也不可能生出一小块黄金的“黄金利息”。长期来看，持有黄金损失的货币的利息收入的机会成本并不是个小数目。假设在1980年初，以低于当月最高价不到一半的价格，400美元/盎司买入黄金，相对于存入银行，取得每年3%的单利、复利，与黄金各年末价格比较，长期来看，大多年份投资黄金的收益都不如存款（表1）。更何况是以相对低价买进，长期利率也选择的是3%。而美国1980年至2008年长期复合年CPI涨幅高于3.5%，实际大额可转让定期存单的收益要高于3.5%。

表1  1980年选择黄金和存款的长期收益比较

    存款几乎是最安全的投资工具，在绝大多数情况下，投资者甚至认为它是没有风险的。一般情况下，投资工具的收益与潜在风险成正比，黄金价格波动不小，则它的收益应高于存款，以体现风险溢价。但似乎黄金长期的投资收益不如风险小的存款，这可能导致大资金一定程度上回避持有黄金。（如果去年年初，投资者面临黄金投资有机会盈利5%，但可能浮亏25%，银行存款也是5%的年收益，投资者会买入黄金吗？）

    同样，黄金还不能进行不同货币之间的套利交易。对于前几年美元持续贬值，而澳元、欧元持续升值，澳元等货币的利率又持续高企，资金可以在非常明显的汇率变动趋势之下，取得显著多于定期存款收益的套汇收益和高息货币的利差收益。而持有黄金却与任何货币套利收益无缘。

    2、保存、运输黄金需要成本。对于个人持有的少量黄金，也许除了损失利息的机会成本之外，并不需要特别的存放成本。而对于各国央行、财政部这样大量持有黄金的机构，安全存放与运输黄金的成本都是一个不小的支出。并且这种成本将年复一年地存在。相当于持有黄金除了价格上涨带来的收益之外，只有负收益。这不仅是当年英格兰银行抛售库存黄金的理由之一，也可能是各国央行持有的黄金数量不断下降的重要原因（图6）。

    也许正因为以上两个原因，14年来，中国外汇储备快速上升的过程中，中国的黄金储备没有明显增加（图7）。特别是本轮黄金价格牛市中，人民银行的黄金储备没有任何变化。

    3、黄金工业用途价值    与其价格不相匹配。铜、铁等金属，有大量的工业用途，它们的价格建立在其使用价值之上。而黄金虽然有一些工业用途，并且应用领域比较广，在电子、通讯、航天、化工、医疗、钟表制造等部门有广泛的应用空间，但黄金价格越高，就越限制它的应用范围。一种价格越来越高的金属，使用成本越来越高，需求越来越小，那么价格上涨的基础就越不稳固。

    有以上3种长期压制黄金价格的因素存在，将长期限制各国央行增加黄金储备的行为。而短期无论是哪国央行将增持黄金作为储备资产的传闻，还是罗杰斯去年关于国际货币基金组织将大量抛售黄金换取美元，以援救一些经济陷入困难的国家的分析，都只能短期影响黄金价格的走势。而大量的个人投资者汇聚成较大的购买力量，经过一段时间，如不能取得高于利息收入机会成本的差价收益，将失去长期持有的耐心而选择抛售；如黄金价格持续上涨，持有者的收益会越来越丰厚，抛售的欲望则越强。

    在20世纪八九十年代的黄金大熊市中，黄金价格一度低于黄金的生产成本，限制了黄金的勘探和开采，导致黄金产量在2000年前后开始回落。同样，1980年前后黄金价格大涨推动了黄金勘探与开采活动，导致随后10多年黄金产量持续上升(图8)。则本轮黄金牛市必然导致不久后世界黄金产量的持续大幅增长。这将是另一个压制黄金价格的中长期因素。

    如果黄金价格在数年内都低于生产成本，并且出现了一些黄金价格低迷的标志性事件，可能是买进黄金的好机会。在本轮黄金牛市之前，就发生过这样一个标志性事件。上海数家黄金饰品商家为避免恶性价格竞争，约定最低销售价。上海有关政府部门认为这是价格操纵行为，进行了行政处罚。而目前的黄金价格，以及大量个人投资者对黄金投资津津乐道的现象，恐怕应当回避。

     总体来看，个人认为，当全球金融动荡恢复平静，黄金的避险价值就会下降，投资者就会失去耐心，ETF就会减仓。中期来看，黄金价格应该可以跌到500美元/盎司。一些人忽悠中国的外汇储备中黄金只占不到2%，假如中国增加黄金储备，黄金可以涨到多少。可笑之极，这和鸦片战争后，英国人假设中国人每人的袖子加长一寸，全英国的织布机一天24小时开工也不能满足需求。问题是准确的计算是建立在错误的假设之上的。如果中国央行增加黄金储备，只能为全球的黄金持有者抬轿之外。央行不会象一般投资者那样，连黄金不产生利息，黄金要保存费用都不知道。

    本文是个人观点，不代表公司意见，更不是操作建议。

    《500美元/盎司或是黄金的价值所在》

    因公司的规定更趋灵活，因此还是可以继续发文章，不过内容有所限制。

    本周以来，国际市场上除了美元这一“苦主”外，其他股市、汇市、大宗商品市场几乎全线走红。

    欧洲股市延续了上周的走势，继续全面上涨，法国涨3.16%，意大利大涨6.55%，德国涨2.91%，英国涨2.38%（平均负债高达6万英镑的英国家庭可以也许失眠的人会同样减少2.38%）。

    美洲股市同样全张上涨，加拿大上涨3.27%，巴西上涨2.72%，美洲最弱的股市就是美国股市，收了较长上影线的小阳线，道琼斯指数上涨0.75%，标普上涨1.58%，纳指上涨1.8%。

    亚洲股市涨幅不一，中国涨幅最大，沪市上涨7.15%，恒指上涨2.46%，H股指数上涨2.93%。东南亚股市小涨，泰国涨1.14%，印尼涨2.52%，新加坡1.13%，小马（一直搞不懂为什么有人叫它“大马”）涨1.59%，台湾股市小涨1.31%，日本则大涨4.98%，不过日本的投资者也许是百年以来最不幸的人。股市长期是上涨的这几乎是一个共识，唯独日本股市，从1989年末的39000点左右，一直跌到目前的7000点左右。经常有小说描写一些好汉在被砍头前大喊：“老子18年后又是一条好汉”，可是日本股市18年了，却是越跌越深。所以如果有人说股市长期看一定是上涨的，可以建议他看一下日本的宪法，看看有没有规定日本股市长期是上涨的，再看一下日经二百五的九折指数（就是日经225指数）的18年走势。韩国股市大涨3.99%，不过不久前自杀的一个曝光韩国导演等潜规则的女演员是看不到这周的大涨了。

    澳大利亚股市涨3.35%。

    商品市场，黄金在跌破1000美元/盎司后，受美联储买进美国国债，相当于增发货币的影响下，本周大涨2.42%，收于950美元/盎司的上方。不过本人还是认为它将跌到500美元/盎司的价位。同样是美联储的这个决定，铜大涨近8%，小麦大涨6%以上。石油大涨10%以上，回到50美元/桶之上。

    而汇市方面，美元指数大跌超过4%，对日元、欧元、英镑、加元、澳元分别大跌2.09%、5.05%（不知对505神功元气带对欧洲的出口是否有利）、3.31%、2.43%、4.34%。去年大幅贬值的韩元趁机大收失地，大涨4.73%，美元对东南亚货币贬值较少，对新币贬值1.63%，对马币小贬1.73%，对印尼盾贬值1.96%，对泰铢贬1.56%。

    本周发生的事比较多，一时不知从哪说起。先说两个感觉让人“没心没肺”的事。一是AIG集团大发奖金，无论是奥巴马还是盖特纳，都气得要死。很多美国议员也愤怒不已。于是参议院通过了一个法案，对得到超过10万美元奖金的人，征收90%的所得税。我看还不如把美国纳税人的钱去援助几个月前申请政府援助的色情经营机构。美国高官的高薪变态已经不是一天两天的事了。拿美国通用来说，通用在1940年代是其巅峰时期，但是老板出差坐的是火车小包厢，而现在通用快要破产了，老板去华盛顿申请援助坐的是专机。1980年代振兴美国汽车业的一个经理人，他拿的大概是一美元的年薪，而通用的CEO目前的年薪是1000多万美元。加拿大的北电网络也是如此，公司的市值跌了99%左右，可是不久前董事会却决定给高管加薪20%。另一个事是国家环保总局不久前宣布，他们否决了14个4万亿投资计划的项目，其中居然有钢铁项目。当然，钢材价格曾经8周上涨，可是目前已经是6周连续下跌，并且已经跌破了前期的最低价。这几周以来，无论是焦炭价格，还是青岛港铁矿石价格、波罗的海指数，均持续下跌，可是一些钢铁厂居然在扩大生产。钢铁行业的振兴规划的细则已经出台了。我看市场没有不景气，只有企业不争气，再不景气，也有企业赚钱，再景气，也有企业亏损。郎咸平在一个演讲中说，他去年七八月曾去宝钢演讲，对宝钢说要收缩生产，前景很不妙。结果宝钢让郎咸平中午在职工食堂吃饭。

    不光是钢铁企业的不少决策者没有认识到目前全球和国内特别的经济形势，就是整个中国，我感觉到还沉醉在经济增长8%没问题的美梦中。中国经济的高增长是有代价的，环境污染、对农民工的剥削、高投资和低消费，不管这些是否是应该付出的代价，关键是不可持续的。问题是很多人以为中国这样可以再高增长一二十年。这是根本错误的。最近楼市的回暖就是一个例子。很多人根本没有认识到中国楼市的惨淡未来。上海前两个月空置商品房增加了60%，北京前两个月卖地收入减少了90%，全国房地产投资前两月虽然增加了1%，可是开工面积下降了16%左右。

    有趣的是，香港在房地产泡沫破灭后，香港金管局在每个月的报告中，增加了房地产购房贷款的不良比率，而中国统计局则不再公布每月的空置面积。只知道去年末是1.64亿平方米，而我根据新闻报道中关于中国前两个月商品房销售面积和竣工面积的数据，测算出2月末中国商品房空置面积1.68亿平方米。可是很多所谓的刚需，是根本不可能了解这些数据的。春秋时有个齐国人，一心想得到黄金，白天看到市场上有个柜台上有黄金，他直接就去拿，被抓，他说：“我只想得到黄金，所以只看到黄金，根本看不到黄金的边上有人。”当然，广东方面也出台了10多条房地产的利好政策，我看了一下，根本不是什么利好，延迟交付土地出让金算什么利好？可是没有人关注如果迟交出让金，房产商房子盖好交不了，买房人的产权证还能不能办。

    房地产注定是中国的悲剧，这个悲剧刚刚开始。关注了一下香港房地产泡沫破灭时期的房价数据，发现并不是每个季度都在下跌，在1999年大概第二季度，就有过回暖。

    中国经济发展老路已经行不通了，这时的危机，其实是中国调整发展方向的一个好时机，可是目前中国仍在走老路，做小范围的调整。有很多人在说中国是最早摆脱危机的国家，我看中国其实是最晚进入危机的国家。中国主要出口地是美欧日，这些国家全部进入了经济衰退，怎么可能继续大量进口中国的商品呢？中国的大量投资，其实往往也是为了对外出口而投资，并且固定资产投资（特别是房地产投资）最近几年一直在20%以上的速度增长，这根本是不可持续的。由于高房价、学费、医疗费等因素，及低工资，中国的消费是不可指望的，这样中国的经济只持继续下滑，而不可能很快振兴。中国改革开放以来，有过三次经济增长率下滑的时期，没有一次是低于五年的，这次有没有可能只要一年就重振雄风？

    1998年的时候，外部环境非常好，出口大有增长的空间，而且国有企业占比比较大，国有企业一投资，经济就比较容易被推动。而目前国有企业算老几（我指的是总量）？民营企业的经营环境非常恶劣，这是郎咸平反复强调的一件事。与其走国有资金投入低效率的重复建设的老路，不如改善民营企业的生存环境。怎么改？可以参考一个事实，本次人大最高法院和最高检查院的报告，就分别有500多票的反对和2000多票的赞成。要知道，人大代表本身来自于权益容易被侵犯的工人、农民、农民工、小职员的概率非常小，而且人大代表是非常耀眼的身份，他们的权益是不大可能因为法院而得到不公正地裁判的，为什么有这么多的人大代表反对最高法院的报告？如果民营企业的生存环境这么差，民间资金怎么敢放心大胆地投资？哪个发达国家的成功，不是主要靠民间资本？美国、日本、法国、德国、英国，都有很多世界知名的民营企业，可是说到这些国家非常成功的国有企业，我一时间一家都想不起来。

    反面美国，房价已经大跌，离长期平均的房价收入比和住房自有率很近了，目前的房价已经比较低了。特别是银行为拿到现金，在低价抛售房产，这对投资者是比较有吸引力的。本周公布了美国2月住房开工率，居然上升了22.2%。而中国呢？高房价下的低销售，政府对土地财政的高度依赖，根本就是个死结，我看不到个别地方政府有解决这个死结的能力和决心。另外美国的储蓄率已经开始上升，不再是负储蓄，美元大升值和石油价格大跌后，美元的外贸顺差在大幅下跌。事实上美元大升值，而一些发展中国家货币大贬值，美国进口商品价格自然下跌，美元人的生活成本也降了。

    另外美国目前经济低迷的一个重要原因是美国的银行不敢发贷款，可是这种局面早晚会被打破，银行业开始发贷款了，美国的经济可能会好转。而中国虽然发了不少贷款，我却更担心中国银行业的坏账。中国几乎没有什么好项目，中国有盛产大投资，低收益甚至是亏损项目的传统，这么多贷款能带来多少效益？

    中国的发电量在负增长，出口在负增长，顺差大跌，估计一季度的GDP数据会非常难看。也许进一步下滑的经济，可以让中国更清醒地认识到目前的形势。

    有趣的是，一月份的出口数据公布后，有机关就说，一月因为是春节，工作日比去年少，因此实际上还是正增长。可是去年2月是春节，今年2月没有春节，今年2月的工作日多于去年2月，出口仍是负增长，就没有人计算实际出口降得更多了。

    可口可乐并购汇源一案已经被否决，今天看到一个报道，汇源方面披露，可口可乐一直在操纵这个结果，最后如愿了。在这个事上，民意根本就是错误的，汇源在五年内倒掉都是有可能的，这个行业并没有什么门槛，汇源的资金一直不足，这也是它曾经将股份51%卖给新疆德隆的原因。商务部很好地保护了可口可乐的利益。目前股价已经跌到可口可乐收购价的三分之一左右。并且在复盘后成交非常大，怀疑可口可乐是否在二级市场上直接收购，虽然可能性不大。这个事情并不大，不多说。

想起一个比较搞笑的事情。就是大概是去年或是前年的时候，微软要收购雅虎，遭到后者大多数股东的拒绝，虽然也有大股东气得要死，失去了套现的好机会。事后看来，雅虎的股东贪婪害死了自己。商业这个领域其实就是一个钱字，其他的理由都是做秀或是看起来离钱远一些。微软的运气实在是太好了，否则高价买下雅虎，它的股价不知要跌多少，恐怕盖茨也不能重返世界第一首富的宝座了。

    今天商务部以如下三条理由否决了这个并购案，括弧内的是我的一些想法：

第一，如果收购成功，可口可乐有能力把其在碳酸饮料行业的支配地位传导到果汁行业；（其实可口可乐的市值已经被百事超过。碳酸饮料现在地球人都知道是垃圾食品，可口可乐已经未必有这个能力了。就拿中国来说，可口可乐难道在碳酸饮料行业有支配地位吗？我在上海和北京的几乎所有的超市，都没有发现，在饮料区的货架上，可口比可事有更多的空间。如果可口可乐真有这种能力，它自己发展美汁源等自有品牌，汇源招架得住吗？）

第二，如果收购成功，可口可乐对果汁市场的控制力会明显增强，使其它企业没有能力再进入这个市场；（任何一个行业，生产者都会不断死掉。美国的汽车业在大概80年前，有2000个汽车厂，到现在只有三家，并且都是朝不保夕。汇源现在已经占有果汁市场近四五成的市场了，可是我看到果汁却不断有新的品牌。事实上汇源的市场占有率一直是比较高的，那么这些品牌是怎么进入的？）

第三，如果收购成功，会挤压国内中小企业的生存空间，抑制国内其它企业参与果汁市场的竞争；（记得商务部有一次曾针对内外资企业统一所得税率，取消外资的优惠时，曾有发言人说“外商很生气，后果很严重”，非常本位。日本在战后，严重缺乏资金，日本为什么不象中国那样引进外资？事实上日本累积引进的外资只有中国的十分之一，可是日本的GDP是中国的多少倍？日本的GNP比中国的GNP的比更高。如果商务部的这个说法成立，中国根本不需要引进外资。特别是2000年之后，一方面中国的存款大量增加，一方面却还在引进外资。现在凡是引进外资的行业，行业前五名一般都是外资企业。一个宝洁挤死了中国多少家中小日化企业？南孚在被强迫引进外资后是什么结果，有兴趣的人可以关注一下。现在一些地方政府，不是现在了，有近十年了，地方政府官员对外资的渴望有点象烟鬼对毒口的渴望，不顾一切，不顾地方环境的污染，不顾国内市场被侵占。为什么不让中国的民族资本赚走外资赚的钱？美国有微软这样完全自己成长起来的民营企业，连印度都有米塔尔这样的企业。而中国有什么了不得的民营企业？什么周正毅、牟其中、杨斌、周小弟、黄光裕，都是什么下场？我看是国有企业和外资企业挤压了中小民营企业。可是外资赚了中国人的钱，出口却占了中国出口相当大的比例，于是一些外国人买到了中国的便宜货，当然这些便宜货是因为吸了中国农民工的血汁和破坏了中国的环境，只付出了很少的所得税，甚至卖给外资在国外的关联企业，从报表上看，没有一个是赚钱的，于是一分钱的所得税都不交，还享受了出口退税，中国农民工不仅低工资，还普遍没有养老保险，把中国的养老问题这个定时炸弹深深地埋下去，就这样，中国的低价产口降低了几乎全世界的通胀，外国人还厚着脸皮说中国人倾销，抢走了外国懒鬼的饭碗。不多讲了。我看朱新礼卖了汇源，可以更好地经营果园。而且汇源其实一直缺乏现金，这和民营企业缺乏银行的支持有关，要不然河北的孙大午为什么要靠民间借款，却被以吸收公众存款罪抓起来呢？而且朱新礼卖了汇源得到大笔现金，凭他的人脉和基础，完全可以在竞业禁止期之后，再搞一个汇源）

总之，商务部成功阻止了可口可乐付出超过10亿美元冤枉钱的机会。

不过对我来说，没什么遗憾的。我已经把7000股汇源抛得干干净净，最后一手是为了买玖龙纸业，买得比较及时，从0.79已经涨到了2.69，浮盈258%。

而招商银行收购永隆，在审批的过程中，全球股市大跌，招行的收购价格越来越不合理地高，这时候却被批准了，招行没有得到一个不付冤枉钱的机会。