黄祖斌律师文集

    8月30日，我在博客中公布《抱头鼠窜逃离A股市场》。今天因为建设银行、北京银行发行，2000亿国债直接向居民发售，上调银行存款准备金率0.5个百分点冻结约1800亿资金，及CPI创11年新高等一系列因素的影响，上证综指大跌241点。这未必是熊市或是大调整的开始，但股市的大跌是早晚的事情。

    这两年中国这种快速持续拉升，基本不调整的中国特色的牛市早晚是要结束的。而开放式基金投资者会在股市进入下跌后必然会起到雪上加霜的作用。

    1、基民投资额的增加，是牛市的助推器。

    中国大陆股市自2005年下半年998点开始的上涨，导致基金收益不错，赚钱效应明显。榜样的力量是无穷的，这种状况吸引了更多的基金投资者买入基金。股市持续上涨近两年，通过基金赚钱的人越来越多，基金能赚钱的观念深入人心。

    记得在2004年下半年的熊市中，一般基金在代销的银行卖一个月，全国也只有约10亿  元的资金认购。如明星公司易方达基金公司2004年9月募集成立的易方达积极成长基金，只有约12亿资金认购。到目前，不到两年的时间里，这只基金的累计净值已经升到近5元。

    而在牛市中基金的销售又完全不一样了。去年12月嘉实基金公司发行的一只基金，一天之内有400多亿资金认购。随后基金开始限量发行，一般是限量100亿左右。又有基民半夜到银行门口排队认购基金。银行刚开门卖基金，因为是全国同时开卖，所以很快被告知基金卖光了，引起投资者的强烈不满。更有投资者跳到银行的柜台上抗议，还有人打110报警，要求警察解决自己买不到基金的问题。（这些事情其实赵本山完全可以演个小品，并上春节联欢晚会）为了解决这种问题，现在基金发行象买新股一样，根据中签率确定认购的份额。5.30垃圾股、题材股的大面积下跌，而基金净值的下跌幅度远小于股市大盘，以及后来大盘蓝筹的上涨导致基金净值增长速度远快于半死不活的题材股、垃圾股，又让不少投资者从股民转为基民。最近一段时间基金的认购，或是拆分申购，基本100亿左右的份额一天就能一抢而空。

    股市涨幅400%以上，和基金投资者的踊跃认购有相当大的关系。投资大师巴菲特的老师格雷厄姆说过：“股票市场短期是投票机，从长期来说，却是一个称重器”。短期内资金的多少决定了股市的涨跌。当基金赚钱效应明显，则认购、申购基金的资金就不断增多。各基金的现金头寸增加，就产生了两个推动股市继续上涨的因素：一是牛市的持续使过去一年多谨慎的基金不断踏空，业绩落后于其他基金。而基金经理的考核主要就是根据基金的净值增长。基金经理为了保住饭碗，为了争取更多的业绩奖金，实现个人利益最大化，则更倾向于宁可冒下跌的风险也不想踏空。于是新基金成立或是有大量的净申购，基金经理倾向于买入股票；二是公募基金持有股票的数量有一个下限，比如易方达平稳增长基金，买入的股票不得少于基金持有资金的30%，而易方达价值成长基金是40%。只要有基金不断成立，其民的不断净申购，基金经理即使谨慎，也必须买入股票。总之基民的投资额的增加是这是这两年始终存在的推动股市上涨的力量，成为牛市的推动器，让牛市获得了一个正向的加速度。。

    2、同样，基金投资者在股市下跌时的赎回，将使股市雪上加霜。

    1987年10月19日，美国股市上演“黑色星期五”。股市开盘，久违了半个世纪的恐怖重现。仅三小时，道琼斯工业股票平均指数下跌508.32点，跌幅达22.62%。这次下跌导致全球股市的大跌，共导致2万亿美元财富的蒸发。美国投资公司协会于1987年11月(股灾爆发后)，随即进行了大规模的市场调查,结果显示在股灾发生期间及之后,有5%的共同基金持有者赎回了他们所持有的基金,赎回的基金资产占美国当时的共同基金总资产约4.5%左右。这显然成为美国股市进一步下跌的因素。因为开放式基金必须满足基金投资者的赎回请求，基金的现金不足时，就不得不卖出股票，而基金大量地抛售股票，自然导致股市的进一步下跌。

    要知道，美国股市当时已经有百年历史，所以美国的散户投资者心态比较成熟，一方面美国基金的持有人机构投资者占了较大比例，所以这次股市大跌，赎回的资金比例不大。而即使按4.5%的比例，按中国股票型基金资产净值在6月末16711亿元的数额，也有752亿元的资金将被投资者赎回。

    实际上这是一个非常保守的预测，因为中国的散户投资者显然并不成熟，不少基金投资者甚至会问代销机构基金的年利率是多少。股市下跌开放式基金将面临这样的窘境：

    1、基金净赎回。

    目前呈几何数级增长的基金投资者，很多人根本没有品尝过亏损的滋味。这当然是个笑话。基金短期的亏损其实是非常平常的事。2006年以前发行的开放式基金，几乎没有哪只基金的净值不曾跌破1元的面值的。在2004年上半年，中国长期熊市中的一个短期牛市中，当时的海富通基金公司的海富通收益增长基金曾经创下了约130亿左右资金的认购，创造了当时的记录。嘉实服务基金也有90亿资金认购。而随后因国家宏观调控导致的中国股市长期熊市的最后一波下跌中，两只基金的份额到2005年3季度末，股市几乎最低点的时候，分别只有88亿和70亿，缩水幅度达到32%和22%。如果中国股票基金因股市下跌，导致赎回20%，则将有3000亿以上的资金被赎回，基金将不得不抛售相应数量的股票，这必然导致股市的进一步下跌。特别是基金持有的是大量流动性较好的大盘蓝筹股，如抛售也必然是这些股票，恰恰这些股票占指数的权重大，这些股票被抛售对指数的影响更大。

    2、基金销售由火焰转为海水。

    在2004年下半年到2005年上半年的时期内，当时股市不断下跌，基金发行可以说是惨不忍睹。即使是工、农、中、建这样全国性的大银行代销的基金，销售40天，也只有约10亿元资金的认购。可以肯定地讲，当股市从目前的高位跌下来，并持续一段时间，银行排队买基金的人将如同秋天的蚱蜢一样基本消失，100亿元一天抢光的好日子将成为一种美好的回忆。现在基金限量发行100亿，大跌来临，限量100亿将成为一个笑话，因为到时不是投资者买不到的问题，而是基金公司卖不掉的问题。基金公司和代销银行又要求爷爷告奶奶游说投资人买入基金。那个打110报警的人可能庆幸自己当时没有买到基金。

    事实上情况更严重，因为大量的基金投资人并不了解基金，以为老基金涨到2元左右，“贵”了，而新发行的基金只有1元，“便宜”，所以大量基金投资人都是赎回老基金而转为认购新基金。如上面提到的海富通收益增长基金，截至今年上半年，已经只剩下15亿的份额了所以今年大量的基金“将计就计”，把基金分红或是分拆，让净值降到1元，能立秆见影地带来大量净申购。可以预见，大量净值较高的基金将不断被赎回而缩水，而这些资金在股市下跌时又不会认购新基金，股市资金失水将更严重。

    总之，中国股市的涨跌，成也基金，败也基金。为避免股市下跌时基金投资者的非理性赎回行为，基金公司应大力开展基金投资者的教育活动。基金投资者也应放弃那种依靠基金实现暴富的不切实际的幻想，要认识到，这两年基金的快速增值并非常态，基金一年实现15%左右的收益，才是可以长期预期的。

    目前本人A股只持有2000股招商银行，前一阵子错过了两次逢高卖出的好机会。好在前不久抛出的3100股，平均价位在38元以上，还算满意。基本打算是抛出所有A股,除非大跌到3000点以下,两市成交200亿以下,否则可能永远不再买入A股.

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